2018下半年产业债投资策略_违约_估值双逻辑下信用债行业与个券_27页_1mb

信用债行业与个券分析总结（2018下半年产业债投资策略）

核心内容概览

本报告围绕信用债行业的基本面、违约风险与估值逻辑展开，重点分析了2018年下半年产业债投资策略。通过多维度指标对比与分析，评估了不同行业和个券的风险等级与估值潜力。

行业基本面分析

1.1 全行业基本面时间序列比较

• 强周期行业：2016年以来，强周期大类（如煤炭、钢铁）与中游制造大类（如机械设备）基本面表现较好。
• 表现较弱行业：公用基建类与下游消费类表现较弱。
• 债务角度下行行业：建筑、公用、港口、医药等，其中建筑与港口在盈利与杠杆方面有所改善，医药多数指标开始企稳。

1.2 全行业负债与偿债能力变化

• 全社会企业杠杆率：自2015年起趋于下行，风险降低。
• 偿债能力普遍降低：伴随盈利进入平稳期，投资支出增加，筹资能力下降，可能面临偿债能力拐点。
• 行业差异：
  • 高杠杆、低偿债：地产、商贸、建筑、公用等。
  • 改善显著：煤炭、钢铁、有色、造纸等。
  • 表现较好：医药、汽车、休闲旅游等。

违约风险分析

2.1 行业违约风险的三类风险来源

• 经营风险：利润低、波动大、议价能力弱等。
• 投资风险：投资回收周期长、扩张效率低、生产分散等。
• 筹资风险：负债依赖度高、结构单一、自有现金流不足等。

2.2 行业风险排序

• 高风险行业：地产、商贸、水泥、航运港口、公用、酒旅等。
• 风险集中点：
  • 地产、商贸：筹资风险突出。
  • 港口、公用、酒旅：债务依赖与过度投资。
  • 电气、机械、造纸：主体性质与经营周转。
  • 建筑：债务依赖高，周转差。
  • 有色、煤炭、钢铁：主体性质与盈利。
  • 化工、航空机场、汽车、医药：相对风险较低，但受主体性质影响。

2.3 个券筛选方法

• “0”与“1”逻辑：定量数据定性化，以5%与95%概率临界点为边界。
• 风险指标：包括经营、投资、筹资三类风险，使用权重加总方式计算个券得分。
• 得分低的个券：表示较多指标处于危险区间，需警惕违约风险。

估值逻辑分析

3.1 股债估值均重视生产经营与盈利能力

• 权重分布：经营与盈利权重较高，杠杆与偿债权重较低。
• 行业权重举例：
  • 煤炭：生产经营（50%）、盈利能力（34%）、杠杆（13%）、偿债（3%）。
  • 钢铁：生产经营（62%）、盈利能力（15%）、杠杆（16%）、偿债（7%）。
  • 医药：生产经营（64%）、盈利能力（19%）、杠杆（7%）、偿债（11%）。

3.2 绝对估值与相对估值对比

• 机会板块：上游过剩产能（如钢铁、煤炭）与下游消费需求（如地产、汽车）。
• 风险板块：中游行业（如电气、化工）利差与基本面匹配，但需关注其估值波动。

3.3 二级市场利差分析

• 短久期行业（如电子、航运港口、医药、造纸）：二级收益率低于一级发行利率。
• 中长久期行业（如有色、汽车、建筑）：受市场调整情绪影响较大，利差明显。
• 利差数据举例：
  • 电子：1年以内利差-48.17%。
  • 有色：1~3年利差-112.44%。
  • 建筑：1年以内利差-97.22%。
  • 地产：1年以内利差27.20%，1~3年利差10.28%。

关键信息总结

高风险行业

• 地产、商贸、水泥、建筑、航运港口、公用、酒旅：存在较高违约风险，尤其关注筹资和债务依赖。
• 煤炭、钢铁、有色：虽盈利有所改善，但受主体性质影响，风险仍较高。

低风险行业

• 医药、汽车、休闲旅游：风险相对较低，但需注意主体性质对估值的影响。
• 化工、航空机场：风险点较少，但部分受主体性质拖累。

估值与风险判断

• 一二级市场利差：可作为估值判断的参考，尤其在成交不活跃期。
• 行业分化：在“1”（即非违约）中，估值存在分化，需结合具体行业分析。

多角度筛选建议

• 关注盈利与经营指标：如净利率、周转率等，以判断行业基本面。
• 警惕高杠杆与筹资风险：尤其是地产、商贸等依赖外部融资的行业。
• 利用定量定性结合：通过指标定性化，识别尾部风险。
• 结合利差与估值：评估行业与个券的估值合理性，选择潜在价值高的资产。

总结

信用债行业与个券的分析需综合考虑基本面、违约风险与估值逻辑。在2018下半年，强周期与中游制造行业表现较好，而公用基建与下游消费类表现较弱。地产、商贸等高杠杆行业需警惕筹资风险，煤炭、钢铁等虽盈利改善但受主体性质影响。通过定量与定性指标结合，可以有效识别尾部风险，同时利用一二级市场利差进行估值判断，为投资决策提供依据。