20141013-中投证券-利率市场2014年四季度投资展望_仍有可为_16页_1mb
报告摘要
利率市场2014年四季度投资展望总结
核心内容
2014年四季度利率市场展望认为，尽管宏观经济仍面临下行压力，但货币政策宽松空间仍存在，利率债收益率有下行趋势，适合趋势投资。四季度资金面有望稳中趋松，流动性保持适度，为利率债市场提供支撑。
主要观点
1. 宏观经济展望——下行压力仍大
- 房地产市场调整：房地产销售和投资增速持续下滑，房企负债率处于历史高位，资金来源增速极低，四季度房地产投资增速仍有下行压力，拖累经济增长。
- 制造业疲软：制造业投资增速疲软，虽有基建投资发力，但难以对冲房地产和制造业的拖累。
- 信用扩张放缓：三季度信用扩张大幅放缓，拖累经济增长，但为货币政策放松预留空间。
- 外需回暖有限：全球经济复苏，外需回暖有助于“稳增长”，但当前进出口占GDP比重不大，难以改变经济下行趋势。
2. 通胀水平展望——仍将保持低位
- 货币增速和产出缺口抑制通胀：货币增速和产出缺口处于低位，抑制CPI上涨。M1同比增速持续低迷，产出缺口仍为负。
- 猪肉价格影响有限：猪肉价格为经济周期滞后指标，四季度猪价涨幅预计有限。
- 房地产低迷拖累CPI：房地产价格同比增速领先CPI，三季度房地产价格大幅下滑，拖累CPI下行。
- 天气因素对CPI影响不大：厄尔尼诺和干旱天气对CPI的推动作用有限，农产品价格仍受供给过剩和全球丰产影响。
3. 市场策略——保持久期为5的组合
- 四季度资金面有望净供给：财政存款大规模投放，外汇占款有望回升，资金面稳中趋松。
- 货币市场利率稳中趋松：R007波动率走低，资金利率中枢较三季度有所下移，但下方空间受限。
- 收益率有下行空间：宏观基本面和资金面宽松推动利率债收益率下行，关注商业银行净融出情况和货币政策动向。
- 利率债适合趋势投资：收益率趋势性较强，四季度波动性可能加大，适合逢反弹做多。
关键信息
资金供求情况
| 项目 | 2014Q4（亿） | 2014Q3（亿） | 2014Q2（亿） | 2014Q1（亿） |
|---|---|---|---|---|
| 国债发行 | 3500 | 5100 | 5212 | 1940 |
| 地方政府债 | 600 | 2100 | 1368 | - |
| 政策性银行债 | 5400 | 6000 | 6830 | 6670 |
| 信用债发行 | 12000 | 9100 | 12679 | 8453 |
| 债券到期 | -9500 | -12000 | -11954 | -10268 |
| 债券小计 | 12000 | 10300 | 14135 | 6795 |
| 信贷 | 18000 | 17500 | 27255 | 30145 |
| 债券和信贷合计 | 30000 | 27800 | 41390 | 36940 |
| 流通中现金（基础货币） | 2500 | 3000 | -1378 | -245 |
| 财政存款（基础货币） | -8000 | 4800 | 5611 | 930 |
| 资金需求（基础货币） | 2000 | 14750 | 14580 | 9920 |
| 资金供给（基础货币） | 3000 | 4000 | 4351 | 2308 |
| 资金缺口（基础货币） | -1000 | 10750 | 10229 | 7612 |
政策与市场影响
- 房地产放松政策效果有限：尽管有房贷利率下调等政策，但对房地产销售和价格的刺激作用有限。
- 货币政策仍需放松：预计央行可能继续下调回购利率、进行SLF和PSL操作，甚至降息，以推动利率债收益率下行。
- 美元走强对债市影响有限：美元走强抑制外汇占款，但对利率债总体偏利好，美元指数与十年期国债收益率高度负相关。
市场策略建议
- 利率债趋势投资：适合趋势性操作，四季度收益率可能反弹后继续下行。
- 关注流动性变化：四季度资金面稳中趋松，收益率中枢下移。
- 久期策略：建议保持久期为5的组合，以应对收益率下行趋势。
附图说明
- 图1：消费增速近年来低迷
- 图2：投资增速今年总体有所下滑
- 图3：房地产和建筑行业增加值占GDP的比重
- 图4：房地产开发投资完成额占GDP的比例
- 图5：2014年房地产销售和投资增速明显下滑
- 图6：7月、9月百城房价环比跌幅连创记录
- 图7：房地产行业负债率处于历史高位
- 图8：房地产资金来源增速近历史最低水平
- 图9：7、8月表外融资剧烈下滑
- 图10：金融危机后GDP调整幅度和周期
- 图11：金融危机后失业率调整幅度和周期
- 图12：全球GDP两年触底
- 图13：全球就业率三年触底
- 图14：美国失业率持续下降
- 图15：美国房屋价格指数不断攀升
- 图16：欧元区失业率或已触顶
- 图17：欧元区房价指数或已见底
- 图18：外汇占款和美元指数负相关
- 图19：美元指数和利率债收益率高度负相关
- 图20：M1和M2同比增速持续处于历史低位
- 图21：产出缺口自2013年3季度起持续为负
- 图22：2014年养猪亏损幅度为过往之最
- 图23：房地产价格领先CPI
- 图24：年中玉米价格快速飙升
- 图25：玉米库存处于历史高位
- 图26：玉米播种面积选创新高
- 图27：NDF不具有继续上行动力
- 图28：7、8月贸易顺差连创新高
- 图29：R007波动率逐渐走低
- 图30：超储率创2012年以来新低
- 图31：大行流动性充裕程度影响利率债表现
- 图32：地产销售受到按揭贷款利率的影响
- 图33：1987年是人口出生阶段性高峰
- 图34：2011年以来房地产库存加速上升
- 图35：趋势跟踪策略累计收益率
- 图36：十年期国债收益率历史波动率
投资建议
- 利率债：四季度收益率有下行空间，适合趋势性投资，可逢反弹做多。
- 久期策略：建议保持久期为5的组合，以应对收益率下行趋势。
- 流动性关注：四季度资金面稳中趋松，但下方空间受限，需关注货币政策动向和商业银行净融出情况。
作者信息
- 刁思聪：中投证券研究总部债券、量化分析师，博士，FRM
- 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA
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- 本报告仅供参考，不构成投资建议。
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