20210929-申港证券-四季度宏观利率策略展望_以静制动_静待花开_19页_1mb

投资摘要总结

核心内容概述

本文从交易视角对2021年前三季度利率债市场进行了复盘与总结，分析了经济基本面、通胀走势、货币政策及流动性变化对利率债的影响，并对四季度利率债走势进行了展望，为投资者提供参考。

主要观点

1. 前三季度利率债市场走势

• 十年期国债收益率从年初的3.18下行至九月下旬的2.86，累计下行32bp。
• 市场情绪经历了从“一致看空”到“逢高建仓”的转变，反映了交易策略的调整。
• 债市走势受到货币政策预期、通胀压力、财政节奏、信用收缩等多重因素影响，主次矛盾不断切换。

2. 经济基本面分析

• 固定资产投资偏弱：制造业和地产投资增速放缓，而基建投资有望随地方债发行加速而企稳。
• 消费复苏缓慢：疫情后消费回暖有限，尤其是餐饮消费，商品零售端的可选消费仍面临压力。
• 出口回落：受全球复工加快和东南亚制造业回流影响，出口需求增速预计放缓。

3. 通胀走势分析

• PPI高位震荡：受大宗商品价格维持高位影响，PPI同比增速预计四季度震荡下行，维持在8%左右。
• CPI温和上行：猪价可能在四季度见底反弹，带动CPI上行，预计CPI同比增速在2%附近。
• PPI-CPI剪刀差扩大：反映价格传导不畅，下游需求疲软，整体通胀可控。

4. 货币政策与流动性展望

• 狭义流动性边际宽松：资金中枢或有抬升，但四季度市场利率低于政策利率的格局或难持续。
• 广义流动性持续收缩：社融增速放缓，表外融资向表内回归，信用收缩仍将持续。
• 货币政策保持中性：央行将继续通过降准、公开市场操作等方式提供流动性支持，引导实际贷款利率下行。

5. 债券配置价值分析

• 国债和国开债收益率处于历史中低分位，具备配置价值。
• 国债性价比高于国开债，建议配置盘入场配置。
• 期限利差处于偏低水平，未来有望向均值回归，建议适当降低久期。

关键信息

市场阶段划分

四季度利率债展望

• 十年期国债收益率预计在**2.7-3.0%**区间震荡。
• 配置盘可入场配置，交易盘建议在**2.9-3.0%附近逢高建仓，持券待涨，待收益率下行至2.7%**附近可止盈。
• 中期来看，随着经济潜在增速下降，利率中枢将逐步下行。

风险提示

1. 大宗商品持续上涨，通胀交易超预期发酵。
2. 美联储提前 taper，全球流动性趋紧，美元升值，新兴市场面临资本外流压力。
3. 经济出现超预期回暖，货币政策出现转向。

附录：重要数据与图表

• 图1：十年期国债前三季度走势
• 图2：银行间隔夜质押式回购利率
• 图3：全市场质押式回购成交量
• 图4：财政支出结构性变化
• 图5：固定资产投资增速
• 图6：制造业投资
• 图7：产能利用率
• 图8：地产投资增速
• 图9：销售火爆并未带动新开工的大幅回暖
• 图10：销售复苏仍显疲态
• 图11：PMI新出口订单
• 图12：南华工业品指数
• 图13：通货膨胀指数
• 图14：猪粮比
• 图15：能繁母猪存栏变化率
• 图16：PPI-CPI剪刀差持续扩大
• 图17：政策利率与市场利率
• 图18：货币基金份额变化
• 图19：社会融资规模当月增量
• 图20：社会融资规模分项
• 图21：社融规模增速
• 图22：股债相对价值

表格：债券收益率分位数

交易经验总结

1. 市场每轮行情的主要矛盾和次要矛盾在动态变化，需及时调整投资框架。
2. 央行通过政策利率指引市场利率，弱化对流动性的过度推测。
3. 财政后置对市场流动性形成冲击，需关注债券供给节奏与资金面变化的共振。
4. 降准对市场情绪影响较大，需结合市场预期和实际资金面变化进行判断。
5. 股债相对价值较高，债券具备配置价值，但需注意风险偏好变化对债市的影响。