固定收益月报：从供求失调到经济承压-20210929-华泰证券-21页_978kb

从供求失调到经济承压总结

核心内容

2021年8月，中国经济呈现四大特征：经济动能放缓、内外力量悬殊、PPI-CPI剪刀差创新高、社融继续下行。整体来看，经济面临生产减速、大宗涨价、需求反噬和地产链风险等基本面压力，三季度GDP同比保6%尚存难度。四季度经济增速预计放缓至4-5%，主要受供给约束、地产压力、政策掣肘和高基数效应影响。

主要观点

• 生产端：工业和服务业生产继续走弱，主要受限电和能耗双控政策影响，尤其是石化、化工、钢铁、有色、非金属矿物等上游行业。预计能耗双控对三、四季度GDP增速的拖累分别为-0.3%和-1.9%。
• 需求端：出口保持韧性但存在隐忧，部分企业面临盈利压力。地产行业景气度快速下行，供需两端压力凸显，成为经济最大风险源。基建投资增速低位略回升，但融资受限，政策微调可能对冲部分风险。
• 通胀：CPI受疫情和猪价压制走弱，而PPI因供给约束和成本传导压力继续上涨，预计年底CPI温和回升，PPI冲高后回落。
• 政策：结构性货币政策和财政边际发力可能成为四季度重点，房地产政策或局部微调，能耗政策年内调整空间有限。
• 市场启示：债市环境有利，股市关注清洁能源、电网投资改造等机会，警惕PPI-CPI剪刀差对中下游制造业的盈利压制。

关键信息

生产端：工业和服务业继续走弱

• 工业增加值：8月同比增长5.3%，两年复合增长5.4%，低于预期。
• 能耗双控影响：对石化、化工、钢铁、有色、非金属矿物等高耗能行业造成直接影响，预计对三、四季度GDP拖累分别为-0.3%和-1.9%。
• 出口产业链支撑：出口链相关设备投资是工业生产的主要支撑，但面临运价高企和供给瓶颈的挑战。

需求端：外需韧性下存隐忧，地产链风险凸显

• 出口数据：8月出口同比增25.6%，进口同比增33.1%，贸易顺差583.4亿美元。
• 地产行业：1-8月房地产开发投资累计同比增10.9%，两年复合增长7.7%。8月同比增速降至0.3%，两年复合增速5.9%。
• 基建投资：1-8月基建投资累计同比增2.9%，两年复合增长0.2%。融资受限，政策边际发力可能有限。

通胀：供给约束下的上行

• CPI：8月CPI同比0.8%，环比0.1%，核心CPI首次回调，食品端受猪价下跌影响，服务价格受疫情影响。
• PPI：8月PPI同比9.5%，环比0.7%，生产资料涨价，生活资料稳定。煤铝等价格涨幅大，供给限制因素占主导。

市场启示

• 债市：经济放缓、供给约束和地产下行压力为债市提供有利环境。
• 股市：关注清洁能源、电网投资改造等机会，警惕涨价逻辑让位于业绩逻辑。
• 商品：全球能源短缺背景下，油气煤炭等化石能源价格可能居高不下，化工、水泥、铝等高耗能品种面临涨价压力。
• 汇率：美元短期震荡偏强，人民币中期或面临贬值压力。

风险提示

• 出口地产超预期回落：可能加剧经济下行压力，政策需提前调整。
• 国内疫情扩散：疫情反复可能对消费和服务业造成进一步冲击。

结构性分析

生产与供给

• 工业生产：受缺煤限电和能耗双控影响，工业增加值增速放缓，出口产业链和中游设备是主要支撑。
• 能耗双控：对高耗能行业造成显著影响，预计四季度拖累GDP增速至4-5%。

需求与消费

• 出口：总量韧性下存在隐忧，供给瓶颈可能引发“虚假繁荣”。
• 地产：供需两端压力凸显，政策微调和房产税扩大试点可能缓解风险。
• 消费：受疫情冲击，短期复苏阻力较大，但部分可选消费增速回升。

通胀与成本

• CPI：受疫情和猪价压制，预计年底温和回升。
• PPI：受供给约束和成本传导压力，预计年底开始回落。

政策与金融

• 货币政策：结构性宽松为主，10月为降准敏感期，降息仍需契机。
• 财政政策：边际发力，但隐性债务监管限制广义财政。
• 金融数据：社融增速下行，M2-M1剪刀差扩大，居民和企业融资受限。

图表与数据

• 图表1：经济各分项表现
• 图表2：工业增加值增速与服务业生产指数增速
• 图表3：制造业行业工业增加值增速
• 图表4：疫后煤炭供需缺口持续存在
• 图表5：沿海八省煤炭库存可用天数低于往年季节性
• 图表6：五类行业生产活动下滑10%的经济影响测算
• 图表7：进出口增速
• 图表8：出口环比增速
• 图表9：重点出口商品出口增速
• 图表10：重点出口地域出口增速
• 图表11：美国零售商库存处于历史低位
• 图表12：运价高企，PMI出口新订单下滑
• 图表13：近期地价低迷、流拍率蹿升
• 图表14：房地产销售快速下滑
• 图表15：逆周期诉求尚欠火候
• 图表16：基建预算外的资金到位情况仍难明显改善
• 图表17：制造业投资分行业表现
• 图表18：8月服务消费下滑明显
• 图表19：8月服务业PMI大幅走低
• 图表20：消费分项表现
• 图表21：8月调查失业率环比走平
• 图表22：青年群体就业季节性改善
• 图表23：CPI预测
• 图表24：PPI预测
• 图表25：新增社会融资规模
• 图表26：非金融企业贷款期限

研究员信息

• 张继强：SAC No. S0570518110002, SFC No. AMB145
• 张大：SAC No. S0570521090001
• 吴靖：PhD, SAC No. S0570121070124