深度报告-20220522-浙商证券-韵达股份-002120.SZ-韵达股份深度报告_盈利本质确定性修复_价值低估强调买入评级_14页_2mb

韵达股份深度报告总结

核心内容

韵达股份（002120）作为A股电商快递行业龙头，其盈利修复逻辑持续，价值低估，公司基本面稳健，具备长期投资价值。报告指出，疫情对公司影响为一次性损益，不影响其长期盈利趋势，且公司单量和价格均有回升空间，成本端也有持续下行潜力。

主要观点

盈利修复逻辑不变

1. 量增：尽管受疫情影响，公司前4个月单量仍增长9%，剔除影响后2月份单量同比增长31%。
2. 价提：义乌、广州、深圳等产粮区价格回归良性并持续上行。
3. 成本下降：规模效应、车辆替换、分拨中心优化等措施推动运输及中转成本持续下降，2021年单票中转相关成本为0.82元，同比下降6.8%。

一季报业绩过于悲观

• 2022年一季度单票扣非归母净利润为0.09元，环比2021年四季度下降0.04元。
• 该下降主要因季节性单量减少带来的成本上升，符合季节性盈利逻辑，不改全年业绩修复趋势。

费用端改善空间大

• 公司单票财务费用、信用减值损失等费用相对行业较高，但随着股权融资方式（如可转债）推进，费用端有望显著改善。

关键信息

疫情影响有限

• 实际利润层面，疫情仅影响单量，对单件利润影响较小，预计全年利润仅减少约1.80亿元，占2022年利润的7%。
• 疫情属于非经常性损益，不影响公司价值回升。

单量和份额持续增长

• 短期：虽然3月中旬开始受疫情影响，但4月份分拨中心吞吐量指数回升21.8%，国家邮政局日度揽收量恢复至略高于去年水平，显示单量短期回升趋势。
• 中长期：随着抖音、快手等平台崛起，电商带动单量增长；单包裹货值下降，带来包裹相对GMV超额增长；尾部快递出清及行业并购推动头部份额提升。

价格回升趋势明确

• 年度：2021年下半年义乌地区价格回升带动行业整体价格上行，2022年重点关注广州、深圳价格回升。
• 淡季：三四月份价格依旧坚挺，行业和韵达单票单价均同比提升，价格有望超预期回暖。

成本仍有下行空间

• 短期：规模效应+车辆替换+分拨中心优化推动运输及中转成本下降。
• 中长期：单量峰谷趋平，产需匹配度提升，有助于降本增效。

盈利预测及估值

• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为26.14亿元、39.27亿元、48.29亿元，同比分别增长77.0%、50.3%、23.0%，三年复合增长48.4%。
• 估值水平：对应现股价PE分别为18.2倍、12.1倍、9.9倍，显著低于行业历史平均28倍，凸显估值低位。

风险提示

1. 资本开支超预期：若资本开支规模扩大，可能对中长期成本形成压力。
2. 疫情超预期影响：若疫情对快递网络造成更大破坏，可能影响公司业绩修复。
3. 上游网购增长不及预期：若实体网购消费增长放缓，将直接影响快递业务量。

未来催化剂

1. 疫情缓解，上海全面复工复产；
2. 快递单量恢复正增长；
3. 单票净利回归正常；
4. 后续价格进一步提涨。

投资评级

• 评级：买入
• 理由：盈利持续修复，估值低位，公司具备长期增长潜力。

财务摘要

图表说明

• 图1：快递盈利分析框架
• 图2：韵达股份2022Q1单票扣非归母净利润0.09元
• 图3：韵达股份2022Q1扣非归母净利率3.5%
• 图4：通达系单票利息费用比较（2021年）
• 图5：通达系单票财务费用比较（2021年）
• 图6：通达系单票管理费用比较（2021年）
• 图7：通达系单票信用减值损失比较（2021年）
• 图8：韵达股份快递业务量受疫情影响有所下滑
• 图9：风险收窄型投资的三大主要驱动及相应价值修复主线
• 图10：全国主要快递企业分拨中心吞吐量指数呈回升趋势
• 图11：全国邮政快递揽收量已经恢复至略高于去年日均水平
• 图12：预计到2023年我国直播电商市场规模达4.91万亿元
• 图13：快递单包裹货值呈现下行趋势
• 图14：义乌4月快递票单价同比提升0.31元
• 图15：广州4月票单价同比仍低0.28元
• 图16：全国4月票单价同比提升0.20元
• 图17：韵达4月票单价同比提升0.49元
• 图18：韵达2021年单票中转相关成本0.82元
• 图19：韵达2021年单票运输及分拣成本分别0.51元、0.31元
• 图20：双十一快递件量峰值较日常趋于边际平滑
• 图21：不考虑疫情影响情况下，A股通达系测算淡季产能利用率边际提升

结论

韵达股份在疫情后盈利修复逻辑依然成立，单量和价格均有望持续回升，成本端亦有改善空间，估值处于低位，具备较高的投资价值，再次强调“买入”评级。