三轮违约潮复盘：降产能、去杠杆、弱信仰-20210706-安信证券-20页_1mb

三轮违约潮复盘总结

核心内容

自2014年信用债破刚兑以来，中国信用债市场经历了三轮主要违约潮：降产能阶段（2014-2016）、去杠杆阶段（2018-2019）、弱信仰阶段（2020H2至今）。每一轮违约潮都受到特定经济背景和政策环境的影响，违约主体、违约金额及市场反应均有所不同。

主要观点

1. 降产能阶段（2014-2016）

• 背景：光伏行业因海外需求下降、产能扩张过快、产品价格下跌而陷入严重亏损，随后煤钢等重资产行业因产能过剩、需求回落也相继出现违约。
• 违约特征：
  • 共有22家主体违约，违约金额117.4亿。
  • 违约主体以民企和低评级企业为主，其中4家国企违约。
  • 违约集中在光伏、纺织服装、化工、建筑装饰等行业。
• 市场表现：
  • 市场反应相对平淡，仅A级债券信用利差走阔。
  • 违约后信用债市场逐渐失去刚兑信仰，企业盈利改善后违约潮结束。
• 原因：
  • 盈利能力下降、对外投资激进、偿债能力弱、公司治理缺陷为主要因素。
• 应对措施：
  • 宏观宽松政策与行业补贴推动企业盈利改善。
  • 商务部反倾销调查缓解出口压力。
  • 2016年供给侧改革推动产能出清，缓解供需失衡。

2. 去杠杆阶段（2018-2019）

• 背景：金融严监管、资管新规实施，导致非标融资压降；中美贸易摩擦加剧，企业盈利缩水；再融资渠道受阻，民企违约频发。
• 违约特征：
  • 共有80家主体违约，违约金额3196亿。
  • 违约主体以民企为主，违约金额占比达85.4%。
  • 违约集中在化工、机械设备、食品饮料、医药生物等行业。
• 市场表现：
  • 市场风险偏好下降，民企-国企信用利差大幅走阔。
  • 违约对市场情绪造成冲击，信用利差集体走阔。
• 原因：
  • 盈利能力弱化、再融资困难、偿债能力弱、股权质押冻结为主要诱因。
• 应对措施：
  • 货币政策宽松，金融资源向民企倾斜。
  • 资管新规补丁文件温和落地，缓解市场担忧。
  • 部分企业通过债务重组、资产处置等缓解债务压力。

3. 弱信仰阶段（2020H2至今）

• 背景：国企盈利能力连续弱化，公司治理问题频发，叠加永煤、华晨等大型国企违约，市场信仰进一步削弱。
• 违约特征：
  • 共有35家主体违约，违约金额2433.4亿。
  • 国企违约占比上升至37.1%，且中高等级国企违约增加。
  • 违约集中在采掘、钢铁、煤炭等行业。
• 市场表现：
  • 信用利差大幅走阔，市场恐慌情绪明显。
  • 河南、天津、贵州等经济较弱地区信用债融资受阻。
• 原因：
  • 盈利能力弱、再融资困难、公司治理缺陷、资产质量差等多重因素叠加。
• 应对措施：
  • 央行加大资金面支持，稳定市场情绪。
  • 监管强调打击逃废债，维护市场信心。
  • 部分企业通过债务重组、资产出售等方式化解风险。

关键信息

风险提示

• 企业违约超预期
• 政策收紧超预期
• 市场信心持续低迷

总结

三轮违约潮反映了信用债市场在不同经济周期和政策环境下的演变过程。降产能阶段以行业供需失衡和弱资质企业出清为主；去杠杆阶段因金融监管和企业盈利弱化引发民企集中违约；弱信仰阶段则因国企盈利弱化和治理问题，导致市场对国企信心下降。每一轮违约潮均对信用利差、融资环境和市场情绪产生深远影响，也促使市场逐步向强资质企业集中。