20140408-渤海证券-债务周期二季度策略报告_债务违约助推去杠杆_迂回前行或是主调_24页_1mb

债务违约助推去杠杆，迂回前行或是主调

核心内容概述

本报告为2014年二季度债务周期策略报告，由分析师崔喜君撰写，旨在通过结合债务周期理论和传统经济理论，分析当前债务风险、资产配置、行业配置与区域债务品种配置。报告指出，当前中国债务水平较高，传统经济理论难以完全解释经济形势变化，因此需要引入债务周期理论进行更全面的分析。

主要观点

1. 债务风险预警

• 一季度风险事件：债务风险开始显现，信用评级下调与违约事件频发，如武汉城投、四川煤炭产业集团、华锐风电、天威债等。
• 二季度偿付压力：二季度为债务偿付高峰期，债券、产业债、城投债及集合信托到期偿还量均显著增加，但总体债务风险仍可控。
• 风险判断：流动性危机发生概率较小，房价趋于平稳，债务违约风险加剧但不会引发系统性债务危机。

2. 资产配置

• 配置思路：在弱势通缩去杠杆背景下，资产配置需结合债务周期理论，关注不同资产的风险差异。
• 具体配置建议：
  • 超配：中高等级信用债，其中城投债优于产业债。
  • 标配：蓝筹股、利率债和现金。
  • 低配：低等级信用债和大宗产品。

3. 行业配置

• 行业分析：债务周期见顶回落，制造业受债务影响显著，需关注行业资产负债率和利润率的变化。
• 行业状态：
  • 上游行业：煤炭、石油、黑色金属矿采选业仍处于被动加杠杆阶段，有色金属矿采选业初步呈现主动去杠杆迹象。
  • 中游行业：原材料加工行业如化学原料及制品制造业、化学纤维制造业处于被动去杠杆初期，设备加工行业如仪器仪表、汽车制造业资产负债率较低，防御性较强。
  • 下游行业：食品制造业处于明显被动去杠杆，未来有加杠杆空间，具备防御性。

4. 区域债务品种配置

• 区域风险分析：设计了区域债务风险跟踪的综合指标体系，包括债务静态风险、可偿付性、偿付稳定性。
• 风险较低区域：黑龙江、山西、新疆、河南、甘肃和宁夏。
• 风险较高区域：北京、重庆、上海、吉林、河北和四川。
• 配置建议：建议投资者优先配置债务风险较低地区的城投债等品种。

关键信息

• 债务高企：中国总体债务规模偏高，制约了经济政策的灵活性。
• 去杠杆方式：由资金成本攀升推动型的通缩去杠杆转向债务违约推动型的通缩去杠杆。
• 政策影响：政府将允许有序违约，但控制规模和系统性冲击，微刺激政策有助于兼顾稳增长与调结构。
• 风险指标：债务风险预警需关注流动性指标（如国债期限利差）和资产价格变动。
• 区域评价：综合评价指数显示，部分区域如北京、上海、重庆等债务风险较高，而黑龙江、山西、新疆等区域风险较低。

重点关注的债务品种

图表目录

• 图1：2014年各季度债券到期偿还量
• 图2：2014年各季度产业债到期偿还量
• 图3：2014年各季度城投债到期偿还量
• 图4：2014年各季度集合信托到期偿还量
• 图5：美国长短期国债期限利差走势
• 图6：美国标准普尔CS房价指数：20个大中城市
• 图7：中国长短期国债期限利差走势
• 图8：中国百城房价指数
• 图9：中国库存周期变动
• 图10：中国社会融资额与GDP季度同比增速关系弱化
• 图11：中国一年期国债到期收益率水平
• 图12：中国信用利差变动趋势
• 图13：中国PMI指数
• 图14：中国PMI就业指数
• 图15：不同去杠杆中的资产配置
• 图16：弱势通缩去杠杆下的资产配置
• 图17-37：各行业资产负债率和利润率变动趋势
• 图38：中国各区域债务率的比较
• 图39：中国各区域债务水平综合评价指数

表格目录

• 表1：一季度债务风险事件梳理
• 表2：二季度重点关注的债务品种
• 表3：中国区域债务风险的综合评价指标体系