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波司登（03998.HK）证券研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了波司登（03998.HK）在2021年11月28日发布的22财年中期业绩，并结合公司战略、财务表现及市场前景，对波司登的未来发展进行了评估。

主要观点

• 高质量成长加速：波司登在2021年11月28日发布的22财年中期业绩显示，公司营收、毛利、经营利润及净利润均实现显著增长，尤其是品牌羽绒服业务表现突出。
• 品牌战略成效显著：主品牌波司登增长领先，中高价位产品销售占比提升，30岁以下消费者占比大幅提升至43.2%；雪中飞互联网+转型顺利，冰洁则处于转型调整期。
• 线上渠道增长迅猛：品牌羽绒服业务线上销售同比增长35%，双十一期间全渠道成交额同比增长53%，显示出线上渠道对业绩的有力支撑。
• 产品创新与技术应用：公司推出设计理念领先的风衣羽绒服及航天技术材料产品“登峰2”，提升产品附加值与品牌形象。
• 渠道优化与精细化运营：公司持续推进线下渠道结构性升级，关闭低效门店，优化门店布局；线上渠道加强精细化运营，提升效率。
• 数字化转型加速：公司发布三年数字化转型计划，推进端到端价值链管理，提升供应链效率，缩短下单周期至1周，并实现物流配送系统智能化升级。

关键财务数据

业务表现分析

品牌羽绒服业务

• 主品牌波司登：营收同比增长19.1%至32.46亿元，毛利率达62.6%，创历史同期新高。
• 雪中飞：营收同比增长9.5%至1.12亿元，重点发力线上及直播新零售。
• 冰洁：营收同比下降74.1%至0.28亿元，关闭107家线下门店，进入转型调整期。

贴牌加工业务

• 营收同比增长16.2%至14.28亿元，毛利率同比增长1个百分点至19.1%，受益于海外资源布局和成本控制。

女装业务

• 杰西：营收同比下降8%至1.23亿元，仍需调整。
• 邦宝：营收同比增长4.4%至1.12亿元，经营状况改善。
• 柯利亚诺与柯罗芭：营收同比增长5.9%至1.81亿元，表现较为突出。

多元化业务

• 飒美特：营收同比增长348.7%至0.56亿元，成长性优秀。

渠道与库存管理

• 线下渠道：净关闭149家门店，聚焦“2+13”一线及新一线城市，提升门店质量与效率。
• 线上渠道：拓展京东、抖音等平台，提升线上销售占比，双十一期间全渠道成交额增长53%。
• 库存周转：库存周转天数同比增加12天，反映公司提前布局应对春节及疫情压力。

投资评级与目标

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 目标价：7.0港元。
• PE估值：当前股价对应FY22的PE为22倍。
• 营收与净利润预测：预计FY22/23/24营收分别为159/186/212亿元，同比增长18%/17%/14%；归母净利润为22/27/31亿元，同比增长30%/20%/17%。

风险提示

• 疫情反复
• 品牌力提升不及预期
• 天气变化影响销售
• 渠道库存风险

总结

波司登作为国货羽绒服龙头，凭借品牌升级、产品创新与渠道优化，持续推动高质量成长。公司在2021年中期业绩表现亮眼，尤其是品牌羽绒服业务的稳步增长与线上渠道的突破。未来，随着拉尼娜冷冬的到来及国货崛起趋势，波司登有望在产品、品牌与渠道的全面升级中进一步释放增长潜力。尽管存在疫情反复、天气及库存管理等风险，但公司战略清晰，财务稳健，维持“买入”评级。