20211128-国金证券-波司登-03998.HK-逆势稳健增长_全年表现可期_8页_1mb

波司登（03998.HK）研究报告总结

核心内容概览

波司登（03998.HK）作为港股市场中的一家知名品牌企业，近年来在消费升级背景下实现了稳健增长。公司专注于羽绒服业务，并积极拓展贴牌加工、女装及其他多元化服装业务，通过品牌升级、渠道优化、供应链整合等策略，持续提升盈利能力与市场竞争力。分析师李敬雷对波司登的未来发展持积极态度，维持“买入”评级。

主要观点

1. 营收与利润表现

• 2021/22上半财年业绩：公司实现营收53.9亿元（+15.63%），归母净利6.4亿元（+31.4%），净利润表现亮眼。
• 主品牌增长：波司登主品牌营收32.46亿元（+19.1%），成为公司增长的主要驱动力。
• 贴牌加工管理业务：同比增长16.22%，核心客户占比高达98.1%，显示其在国际市场上的影响力。
• 女装业务：小幅增长1.0%，其中柯利亚诺及柯罗芭表现突出，占女装业务收入43.5%。
• 多元化服装业务：同比增长129.2%，主要得益于校服业务的显著增长。

2. 盈利能力提升

• 毛利率提升：整体毛利率从47.8%提升至50.5%，品牌羽绒服业务毛利率达到61.1%（+4.7pct），主要受益于产品结构优化和成本控制。
• 净利率提升：净利率从11.64%提升至11.64%，预计未来将持续改善。
• 费用控制：销售费用率提升4.01pct至29.95%，管理费用率微升0.03pct至8.4%，主要由于品牌宣传和门店建设投入增加。

3. 渠道与运营优化

• 线上渠道增长显著：线上渠道营收6.6亿元（+35%），在双十一期间同比增长23%，成为业绩亮点。
• 门店优化：门店总数减少149家至4001家，直营门店净增2家，加盟门店净减151家，优化了门店结构和运营效率。
• 库存管理：存货规模同比上升36.1%至35.44亿元，主要因春节提前及原材料涨价导致的提前备货。

4. 品牌与市场拓展

• 品牌升级：波司登持续进行高端化升级，推出新系列并引入顶流明星代言，提升品牌影响力。
• 多渠道布局：打破“二选一”限制，拓展至天猫、京东、抖音等全渠道，并通过线上直播提升销售转化率。
• 国际化发展：公司积极拓展国际市场，与国际设计师及IP合作，提升品牌曝光度。

5. 投资建议与评级

• 盈利预测：预计FY21/22至FY23/24公司归母净利分别为21.1亿元、26.1亿元、32.0亿元，EPS分别为0.20元、0.24元、0.30元。
• 估值分析：当前股价对应PE分别为23倍、19倍、15倍，公司估值合理，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括新冠疫情局部蔓延、提价不及预期及存货管理风险。

关键信息

• 市价：5.580港元
• 流通港股：10,876.34百万股
• 总市值：60,689.97百万元
• 年内股价最高最低：6.850/3.110元
• 港股表现：2021/22上半财年股价表现相对恒生指数，增长显著。
• 财务指标：
  • 毛利率：50.5%
  • 净利率：11.64%
  • ROE（归属母公司）：16.87%
  • P/E：15倍
  • P/B：2.60倍
• 现金储备：期末现金总值71.2亿元，净现金约为45.0亿元，为中长期发展提供保障。

未来展望

公司将继续推进品牌、渠道、供应链等多方面的升级，实现量价齐升。在羽绒服业务上，将深化品牌引领，提升产品力与渠道力；在贴牌加工业务上，加强与核心客户的长期合作；在女装业务上，推动品牌协同发展，提升整体运营效率。同时，公司将持续优化库存管理，提升周转效率，进一步巩固其在全球羽绒服行业的领先地位。

结论

波司登凭借品牌升级、渠道优化及供应链整合，实现了逆势增长，展现出强劲的市场竞争力。分析师认为，公司在未来几年内有望实现持续高质量增长，并维持“买入”评级。投资者应关注其品牌势能、渠道布局及市场拓展能力，同时警惕疫情、提价预期及库存管理等潜在风险。