20210624-兴证国际证券-波司登-03998.HK-高质量高成长_国货龙头可期_6页_1mb

波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登（03998.HK）是一家中国领先的羽绒服品牌，近期发布FY21全年业绩，表现稳健，体现出公司在疫情环境下仍能实现增长。公司持续推动品牌升级与创新，优化产品结构与运营模式，提升盈利能力与市场竞争力。分析师韩亦佳对波司登给予“买入”评级，目标价为7.4港元，当前估值对应2022财年预测PE为20倍。

主要观点

• 品牌升级显著：波司登通过科技创新与设计创新，成功实现高端化转型，品牌势能提升带动毛利率稳步上升。
• 经营业绩亮眼：FY21全年营收达135.2亿元，同比增长10.9%；毛利79.2亿元，同比增长18.1%；归母净利润17.1亿元，同比增长42.1%。
• 产品结构优化：主品牌波司登收入增长18.9%，占总营收74%；品牌羽绒服业务收入同比增长14.5%，毛利率提升至66.2%。
• 线上业务增长迅速：线上营收同比增长52.8%，成为新增长点。全品牌线上收入达35.83亿元，其中品牌羽绒服线上收入占比达32%。
• 库存管理优化：公司通过一体化库存管理策略，库存同比下降2.9%，产成品库存下降19%，显示供应链管理能力的提升。
• 未来增长预期明确：预计FY2022/2023/2024年营收分别为155亿元/179亿元/207亿元，同比增长率分别为15%/15%/16%；净利润分别为22.0亿元/26.6亿元/32.2亿元，同比增长率分别为28%/21%/21%。

关键信息

财务数据（FY2021）

• 收盘价：4.96港元
• 总股本：108亿股
• 总市值：536亿港元
• 净资产：111亿元
• 总资产：190亿元
• 每股净资产：1.03元

财务指标（FY2021）

• 营业收入：135.2亿元
• 毛利：79.2亿元
• 毛利率：58.6%
• 经营利润：22.25亿元
• 归母净利润：17.1亿元
• 净利润率：12.6%
• 净资产收益率（ROE）：15.4%
• 每股收益：0.16元

财务预测（FY2022E-FY2024E）

财务比率（FY2021）

财务比率（FY2022E-FY2024E）

分业务表现

• 品牌羽绒服业务：全年营收108.9亿元，同比增长14.5%；毛利率提升至63.7%。
• 贴牌加工业务：营收同比下降4.7%。
• 女装业务：营收同比下降3.7%。
• 多元化业务：营收同比增长72.7%。

分渠道表现

• 自营渠道：营收同比增长46%，门店形象升级，重点布局主流商圈。
• 批发渠道：营收同比下降29%，为库存管理铺路。
• 线上渠道：营收同比增长52.8%，成为重要增长引擎。

客户结构变化

• 品质中产与轻奢白领：成为主要客户群体，占比提升且增长迅速。
• 线上销售：件单价超过1800元的销售收入占比达31.8%，同比提升4.3%。

风险提示

• 疫情反复
• 品牌力提升不及预期
• 天气变化影响销售
• 渠道库存风险

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：7.4港元
• PE倍数：20倍（对应FY2022E）
• 长期逻辑：国货崛起趋势明确，波司登品牌升级有望突破消费者对国产羽绒服的固有认知。

总结

波司登凭借品牌升级、产品优化与渠道创新，在疫情中仍实现稳健增长，显示出其在羽绒服行业的领先地位。公司未来增长路径清晰，预计营收与净利润将持续提升，毛利率与库存周转率也将进一步改善。分析师看好其长期发展潜力，建议投资者关注。