20260317-东吴证券-波司登-03998.HK-暖冬环境下主品牌高质量平稳增长_3页_448kb

波司登（03998.HK）总结

核心内容概述

波司登（03998.HK）在暖冬环境下，主品牌仍保持高质量平稳增长，但受冬季气温偏高影响，旺季销售略低于预期。公司同时面临OEM业务因关税政策调整而暂时承压，但长期增长潜力仍被看好。投资评级维持“买入”，主要基于公司稳健的盈利能力和高股息回报率。

主要观点

1. 冬季销售表现

• 2025年冬季为近十年第二暖的冬季，气温较常年偏高1.51℃，对羽绒服销售产生一定不利影响。
• FY2026H1主品牌收入同比增长8.3%，预计FY2026H2增速将放缓至低单位数，全年主品牌营收增速约为中单位数。

2. 品牌升级与市场推广

• 2025年10月，波司登推出高级都市线AREAL系列，产品均价2600元以上，强化“奢品级高定版型”品牌形象。
• 2025年12月，聘请奥运冠军郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，增强品牌国民认同感。
• 主品牌三大心智产品系列（极寒、泡芙、非极寒户外）销售均实现可观增长，整体ASP（平均销售价格）同比提升，经营质量保持高位。

3. OEM业务影响

• 受2025年关税政策影响，FY2026H1OEM业务收入同比下滑11.7%，部分订单前置至3月。
• 预计FY2026全年OEM业务收入同比下滑高单位数，但随着关税影响落地，FY2027有望恢复增长。

4. 盈利预测与估值

• FY2026-2028年归母净利润预测分别为37.1亿、40.3亿、43.9亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75%。
• 对应P/E（现价及最新摊薄）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍，估值逐步下降，但盈利增长仍可支撑估值。

5. 财务数据亮点

• 资产负债表：资产规模持续增长，FY2026E资产总计预计达31,316.56亿元，现金及现金等价物显著增加，显示公司流动性管理良好。
• 现金流量表：FY2026E经营活动现金流预计为4,064.44亿元，投资活动现金流为-1,297.31亿元，筹资活动现金流为-35.84亿元，整体现金净增加额为2,756.60亿元，显示公司现金流稳健。
• 利润表：FY2026E预计营业总收入27,010.87亿元，归母净利润3,706.81亿元，销售净利率稳步提升至13.72%。

6. 财务比率分析

• 毛利率：保持在57.91%-57.66%区间，显示成本控制能力较强。
• ROE：FY2026E预计为17.95%，较FY2025A略有下降，但整体仍处于较高水平。
• P/B：从2.47倍降至1.45倍，显示资产价值被市场逐步认可。
• EV/EBITDA：从5.93倍上升至6.19倍，再逐步下降至4.42倍，反映市场对公司未来盈利的预期变化。

关键信息

• 投资评级：维持“买入”，主要基于公司品牌价值、经营质量及高股息回报。
• 股息率：以80%分红比例计算，当前股息率超过7%，具备吸引力。
• 风险提示：
  • 宏观经济疲软可能影响消费需求；
  • 异常天气可能对羽绒服销售产生不利影响；
  • 行业竞争加剧可能压缩利润空间。

市场数据概览

财务预测摘要

结论

波司登在暖冬环境下，主品牌仍能实现平稳增长，品牌升级和市场推广策略有效提升其高端形象和消费者认同。尽管OEM业务受关税政策影响短期承压，但公司整体运营稳健，盈利能力和现金流表现良好，高股息回报率进一步增强了投资吸引力。预计未来几年公司仍将保持中低速增长，长期投资价值显著，维持“买入”评级。