2019年债券市场展望：“向风险要收益”的债市理解-20190213-长江证券-21页_1mb

2019年债券市场展望总结

核心内容概述

2019年债券市场展望报告指出，2018年债市走牛主要由“紧信用”与“宽货币”的组合驱动，这一逻辑在2019年将逐步转向“向风险要收益”。随着信用环境加快修复，利率债和高评级信用债收益率接近历史低位，市场需通过适当下沉信用资质和增配转债等方式来增厚收益。同时，报告也指出利率债中短期可能面临调整压力，需关注信用债和转债的配置机会。

主要观点

1. 2018年债市驱动逻辑

• “紧信用”与“宽货币” 是2018年债市走牛的核心逻辑。
• 去杠杆从金融体系扩展至实体经济，导致信用收缩，同时央行通过MLF投放、定向降准等手段维持流动性。
• 信用收缩加速了信用风险的暴露，同时资金风险偏好下降，使机构配置进一步向利率债和中高评级信用债集中。

2. 信用环境加快修复

• 政策维稳加码，信用环境修复进程加快，社融存量增速有望在2019年1季度前后企稳。
• 信用修复在债券市场体现为融资规模放量、结构修复，以及融资成本下降。
• “一级火箭”已启动，“二级火箭”正在蓄势待发，反映信用修复的持续推进。

3. “向风险要收益”的理解

• 在信用环境修复过程中，风险偏好提升，表现为估值修复领先于盈利修复。
• 债券市场中的“向风险要收益”意味着适当下沉信用资质和增配转债，以获取更高收益。
• 2019年市场配置天平开始向权益类资产倾斜，但转债仍具有较高的安全边际。

4. 利率债调整风险

• 利率债中短期面临调整压力，主要是由于供需错位和前期市场反应过快。
• 利率债收益率已接近历史低位，但波动性加大，需警惕债券供给增加和国内配置资金切换等风险。

5. 信用债增厚收益策略

• 中高评级信用债息差优势下降，下沉信用资质成为增厚收益的重要方式。
• 中低评级信用债利差已开始收窄，部分中等资质城投债和优质民企债券可能迎来结构性修复。
• 建议精选中等资质省市级平台城投债和优质民企个券，以把握信用修复带来的机会。

6. 转债配置时机

• 当前转债价格处于历史低位，安全边际较高，性价比凸显。
• 转债YTM处于历史高位，纯债价值高于平价，转债价格已受到债底支撑。
• 建议重点关注低价、低溢价率的优质个券，尤其是新券。

关键信息

• 2018年市场表现：债市整体优于股市，利率债表现突出，信用债分化明显，转债跌幅低于正股。
• 信用收缩影响：信用违约频发，中低评级和民企信用利差显著走阔，影响债券市场配置。
• 政策维稳：就业压力显现，政策转向“稳就业”，带动社融企稳和信用修复。
• 利率债供需错位：2019年利率债供给可能大幅增加，需警惕中短期调整风险。
• 信用债修复趋势：中低评级信用债融资规模连续3个月净增加，信用利差逐步收窄。
• 转债配置建议：关注低价、低溢价率个券，尤其是新券，转债市场整体溢价率处于历史高位，但部分区间溢价率处于低位。

图表与数据支持

• 图1：2018年债市震荡走强、股市震荡下跌
• 图2：2018年国开债表现最好
• 图3：信用利差先收窄后走阔
• 图4：信用违约规模显著上升
• 图5：转债市场随股市下跌而下跌
• 图6：6月后转债防御性增强
• 图7：转债市场经历三次较大反弹
• 图8：转债市场爆发下修潮
• 图9：信用收缩对经济的滞后影响显性化
• 图10：宽货币对冲紧信用
• 图11：违约主体现金流恶化
• 图12：违约主体应收账款规模扩张
• 图13：2018年新增15家上市公司违约
• 图14：6月后转债市场开始下跌
• 图15：中高评级和中低评级信用利差走势分化
• 图16：民企信用利差明显走阔
• 图17：公募基金利率债持仓明显上升
• 图18：广义基金增持政策性银行债
• 图19：信用债发行向中高评级集中
• 图20：中低评级信用债融资大幅净减少
• 图21：制造业和服务业PMI从业人员指数回落
• 图22：长江商学院校友企业招工指数下滑
• 图23：中央层面申报审批投资额比重提升
• 图24：通过降准提升信用派生能力
• 图25：民企和中低评级债券信用利差趋于收窄
• 图26：AA+与AAA利差收窄
• 图27：债券融资规模保持高位
• 图28：中低评级信用债连续3个月净融资
• 图29：信用环境修复阶段，直接融资、贷款和非标融资依次修复
• 图30：贷款需求出现结构性修复
• 图31：社融存量增速回落放缓
• 图32：社融存量增速或在1季度前后企稳
• 图33：股票风险溢价接近历史高位
• 图34：股票风险溢价高位时股债收益轮动
• 图35：估值变化一般领先盈利变化
• 图36：信用利差收窄伴随风险偏好提升
• 图37：中低评级相对高评级利差趋于收窄
• 图38：转债走势与正股一致
• 图39：经济下行压力下利率债供给上升
• 图40：地方债1月即开始发行
• 图41：境外机构主要持有国债
• 图42：境外机构托管量与汇率呈反向关系
• 图43：长端收益率降至低位时超长端收益率也压缩
• 图44：高评级信用利差收窄，中低评级利差趋于收窄
• 图45：3年中票AA收益率接近历史低位
• 图46：中高评级信用利差与期限利差已相当
• 图47：产业债到期规模上升，中低评级占比下降
• 图48：不同评级城投债收益率趋于收敛
• 图49：转债价格处于历史低位
• 图50：转债价格受债底支撑
• 图51：转债YTM相对国债利差处于历史高位
• 图52：超过80%的转债YTM大于0
• 图53：转债预案公司达200家，发行规模接近5000亿元
• 图54：转债通过股东大会时间多在2018年下半年
• 图55：获证监会核准公司多在2018年底
• 图56：预案公司主要分布在建筑、化工和银行等行业
• 图57：转债市场整体溢价率处于历史高位
• 图58：50-70元平价区间个券溢价率处于历史低位
• 图59：70-90元平价区间个券溢价率处于历史低位
• 图60：新券上市时的溢价率显著低于2010-2014年

表格数据

• 表1：中央提前下达1.8万亿元转移支付资金
• 表2：政策注重引导资金流向实体
• 表3：10年期国债和国开债收益率接近历史低位
• 表4：中高评级信用利差接近历史低位

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整
• 海外经济政策层面出现黑天鹅事件

联系方式

• 分析师 赵伟：(8621) 61118798，zhaowei4@cjsc.com.cn，执业证书编号：S0490516050002
• 联系人 杨飞：(8621) 61118697，yangfei3@cjsc.com.cn
• 联系人 代小笛：(8621) 61118697，daixd@cjsc.com.cn