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风电产业链核心赛道与资产分析总结

核心内容

风电产业链主要包括上游零部件、中游整机与风塔、下游运营商三个环节。其中，上游主要包括叶片、齿轮箱、风塔、铸件、主轴、机舱罩等，中游为风机整机与风塔制造，下游为风电场运营企业。

主要观点

1. 行业增长逻辑

• 行业指数：受卫生事件影响，风电行业指数在2020年3月下降15.5%，与沪深300同步。
• 增长周期：风电行业经历两个主要周期，2005-2012年和2013-2017年，政策驱动和消纳问题影响装机增速。
• 抢装逻辑：2019-2021年为抢装时点，新增装机量大幅增加，2021年后将进入低速增长或负增长阶段。
• 行业天花板：国内风电潜在装机容量较大，但受风能资源分布和电网消纳能力限制，未来增长空间有限。

2. 产业链各环节分析

• 上游零部件：包括叶片、风塔、铸件等，是风电行业的核心资产，技术壁垒相对较低，但质量要求高。
  • 叶片：中材科技为龙头，2018年市占率27%，CR5为66%。
  • 风塔：天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工为主，市占率10%左右，集中度较低。
  • 铸件：日月股份为龙头，2018年市占率29%，CR5达81%。
  • 主轴：金雷股份为龙头，CR2超50%。
  • 机舱罩：双一科技为龙头，市占率约10%，集中度较低。
• 中游整机与风塔：主要企业有金风科技、明阳智能、天顺风能、泰胜风能等，集中度较高，但受下游央企影响，定价权较低，ROIC和利润率低于上游。
  • 金风科技：2018年市占率31.7%，但2020年一季度营收增速仅1.33%，业绩不及预期。
  • 明阳智能：2018年市占率12.4%，业绩表现较好。
• 下游运营商：以中广核新能源、大唐新能源、北控清洁能源等为主，集中度较低，但融资能力强。

关键信息

1. 行业增长预测

• 陆上风电：2018年装机量205GW，预计2050年可达到2150GW，复合增速为7.62%。
• 海上风电：2018年装机量4.44GW，预计2050年可达到386GW，复合增速为14.97%。
• 替代火电逻辑：假设火电全部由风电替代，2055年风电装机容量预计为2454.87GW，年复合增速7.28%。若仅替代50%，则增速为5.17%。
• 度电成本：风电度电成本为0.5元/千瓦时，高于光伏和水电，未来增长受限。

2. 行业竞争格局

• 上游集中度：CR5为66%-81%，具备较强定价权，未来集中度有望进一步提升。
• 中游集中度：CR5为75%，但受下游影响，定价权较弱。
• 下游集中度：以大型央企为主，市场份额占比较大，但投资回报率较低。

3. 行业风险与挑战

• 弃风率：弃风率与新增装机量负相关，是制约行业发展的关键因素。
• 政策影响：补贴退坡政策导致行业进入抢装阶段，未来增长依赖政策和电网消纳能力。
• 运输成本：风塔等大型部件运输成本高，限制了出口和区域扩张。

4. 企业基本面分析

• 上游企业：中材科技、日月股份、金雷股份等收入增速较高，ROIC和利润率较好。
• 中游企业：金风科技、明阳智能等收入增速相对较低，利润率和回报率不如上游。
• 下游企业：大唐新能源、中广核新能源等收入增速不明显，主要受政策和电网影响。

行业发展趋势

• 短期增长：2019-2021年为抢装阶段，行业景气度较高。
• 长期增长：受政策退坡和电网消纳限制，未来增速将放缓，可能进入低速增长或负增长阶段。
• 技术与规模：机组大型化趋势明显，对零部件质量要求提高，龙头优势更显著。
• 出口潜力：部分上游企业（如双一科技、金雷股份、天顺风能）具备较强出口能力，未来增长空间更大。

总结

风电行业受政策和电网消纳影响较大，短期增长逻辑明确，但长期增长受限。上游零部件环节（如叶片、铸件、风塔）是行业核心资产，具备较强盈利能力，集中度有望进一步提升。中游整机企业受下游央企影响，盈利能力相对较弱。下游运营商虽市场份额大，但投资回报率较低。未来，风电行业将逐步进入低速增长阶段，关注上游龙头企业及出口能力较强的公司更为重要。