深度报告-20220528-东北证券-中青旅-600138.SH-两镇模式铸就壁垒_静待业务全面复苏_41页_5mb

中青旅深度报告总结

核心内容概述

中青旅（600138）是一家拥有景区、整合营销、策略性投资、旅行社和酒店五大核心业态的旅游综合服务商。公司以乌镇和古北水镇为核心景区，是其主要利润来源，疫情前贡献超九成利润。公司依托光大集团，获得强大的内部资源协调及资金支持，为疫后复苏提供有力保障。在疫情冲击下，公司营收和净利润受到明显影响，但非景区业务稳步恢复，创新“旅游+”模式，推动业绩增长。投资建议为“买入”，预计2022-2024年归母净利润分别为1.24亿、4.99亿和6.17亿，对应PE分别为63倍、16倍和13倍。

主要观点

• 疫情对旅游行业的影响：疫情对旅游市场造成短期冲击，但整体复苏趋势明显，特别是短途游和周边游恢复较快，旅游市场正向品质化转型。
• 中青旅的业务布局：公司业务涵盖五大板块，其中景区业务为业绩核心，乌镇和古北水镇是公司主要盈利来源。
• 光大集团的协同效应：光大集团为中青旅提供资金支持和资源整合，助力其在疫情中恢复经营，并推动“大旅游”生态建设。
• 景区转型升级与业绩恢复：乌镇和古北水镇通过产品升级、营销创新等手段，提升了客单价和客流量，疫情后有望迎来业绩反弹。
• 非景区业务恢复情况：整合营销、酒店、旅行社等非景区业务在疫情后恢复良好，为公司提供重要补充。

关键信息

景区业务

• 乌镇：位于浙江桐乡，是全国性人文景区，2022年Q1客流量恢复至2019年的10%，但客单价仍保持增长。乌镇的“文化+会展”模式是其核心竞争力，陈向宏团队的高效管理是其成功的关键。
• 古北水镇：位于北京密云，受益于周边游趋势，2021年恢复至2019年的63.5%。京哈高铁京承段开通提升了其交通便利性，进一步带动客流增长。
• 濮院：计划于2022年内开放试运营，定位“毛衫时尚小镇”，与乌镇形成差异化及协同效应。

非景区业务

• 整合营销：中青博联作为主要平台，提供会议管理、博览展览、体育营销、文化演艺、线上会展等服务，2021年收入增长显著。
• 酒店业务：山水酒店通过智慧化发展和成本控制，毛利率稳定，2021年减亏成效显著。
• 旅行社业务：转向国内市场，深化“旅行+”布局，合作创新打开利润空间。
• IT业务：疫情中保持稳定，为公司业绩提供重要支撑。

财务表现

• 营业收入：2020年大幅下降49.12%，2021年恢复增长20.76%，2022-2024年预计分别增长9.26%、32.80%、7.55%。
• 归母净利润：2020年亏损232百万，2021年扭亏为盈，2022-2024年预计分别增长483.76%、302.25%、23.68%。
• 市盈率：2021年为354.27，2022年为63.13，2023年预计为15.69，2024年为12.69。
• 市净率：2022年为1.21，2023年预计为1.12，2024年为1.04。
• 净资产收益率：2022年预计为1.91%，2023年预计为7.16%，2024年预计为8.16%。
• 股息收益率：2022年为0.00%，2023年预计为0.26%，2024年预计为0.32%。

风险提示

• 疫情反复：可能继续影响景区和旅游市场复苏。
• 门票降价政策风险：可能影响景区收入。
• 光大整合不及预期：可能影响公司资源协同和业绩增长。

业务布局与战略

• “旅游+”战略：公司持续布局“旅游+”模式，拓展线上业务，提升景区文化附加值。
• 光大集团协同：光大集团为公司提供资金、资源和渠道支持，助力“大旅游”生态建设。
• 景区与非景区协同发展：通过景区运营带动非景区业务，形成完整旅游产业链。

未来展望

• 业绩复苏预期：随着疫情逐步控制，乌镇和古北水镇有望实现业绩快速修复。
• 品质化旅游趋势：消费者对高品质、多样化旅游产品的需求增加，推动景区文化内容和体验式旅游发展。
• 创新营销与产品：通过线上线下结合、特色活动和创新体验，提升游客体验和二次消费，增强市场竞争力。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：13.51元（6个月）
• 股价表现：2022年5月27日收盘价为10.81元，12个月股价区间为9.31~12.92元。

图表目录（摘要）

• 图1：2020-2021各季度全国接待旅客量恢复情况
• 图2：疫情后历次假期旅游人次恢复率
• 图3：疫情后历次假期旅游收入恢复率
• 图4：各国疫苗接种情况
• 图5：2022年五一出游半径选择
• 图6：旅客平均出游半径
• 图7：假期省内游/跨省游占比
• 图8：2020-2021国庆假期出游时长选择
• 图9：2020及2021国庆期间文化旅游参与度
• 图10：2010-2018年城镇居民出行目的
• 图11：中青旅发展历程
• 图12：中青旅业务布局
• 图13：中青旅股权结构
• 图14：光大集团业务布局
• 图15：光大集团可协同文旅资源
• 图16：2012-2021年中青旅营收及变动
• 图17：2012-2021年中青旅收入结构
• 图18：2020年中青旅各业务受疫情冲击影响情况
• 图19：2012-2021年中青旅各项主营业务毛利率
• 图20：2012-2021年中青旅期间费用率
• 图21：2012-2021年中青旅毛利变动
• 图22：2012-2021年中青旅归母净利润及增速
• 图23：乌镇景区周边交通
• 图24：乌镇景区股权结构
• 图25：乌镇发展历程
• 图26：2012-2021年乌镇公司营业收入
• 图27：2012-2021年乌镇景区剔除补贴及房产营收
• 图28：2012-2021年乌镇净利润及净利率变动
• 图29：2012-2021年乌镇贡献公司利润占比
• 图30：2012-2021年乌镇景区政府补助情况
• 图31：政府补助具体用途分布
• 图32：2012-2021年乌镇景区客流量及变动
• 图33：2012-2021年东西栅客流量及变动
• 图34：2012-2021年乌镇客单价及变动
• 图35：乌镇及古北水镇客流量恢复情况对比
• 图36：乌镇及古北水镇景区营收恢复情况对比
• 图37：乌镇互联网国际会展中心
• 图38：木心美术馆
• 图39：古北水镇旅游业态
• 图40：古北水镇特色夜景
• 图41：古北水镇股权结构
• 图42：2015-2021年中青旅权益法下确认的古北水镇投资收益
• 图43：2014-2021年古北水镇营收及变动
• 图44：2014-2021年古北水镇客流量及变动
• 图45：古北水镇自驾路线图
• 图46：京哈铁路京承段
• 图47：2015-2021年古北水镇客单价及变动
• 图48：部分上市景区半年度客流恢复情况对比
• 图49：部分上市景区半年度营收恢复情况对比
• 图50：古北水镇“长城+”战略布局
• 图51：古北水镇创新营销矩阵
• 图52：动漫北京线上活动之“云游古北水镇”
• 图53：濮院股权结构图
• 图54：濮院开发进程
• 图55：2012-2021年整合营销收入及占比
• 图56：2012-2021年整合营销毛利及占比
• 图57：中青博联各项业务毛利率情况
• 图58：高毛利项目占比提升
• 图59：2012-2021年酒店业务收入及占比
• 图60：2012-2021年酒店业务毛利及占比
• 图61：山水酒店品牌矩阵
• 图62：山水酒店门店数量
• 图63：2012-2021年山水酒店营收及变动
• 图64：2013-2021年山水酒店毛利及变动
• 图65：2013-2021年山水酒店期间费用率
• 图66：2012-2021年旅行社业务收入及占比
• 图67：2012-2021年旅行社业务毛利及占比
• 图68：上市旅游公司旅行社业务毛利率水平
• 图69：中青旅股价及估值复盘

表格目录（摘要）

• 表1：旅游业纾困扶持计划
• 表2：《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》主要调整内容
• 表3：中青旅协同光大集团打造“大旅游”生态
• 表4：光大集团内部协同助力公司疫后恢复
• 表5：江南六大古镇对比
• 表6：乌镇景区门票价格调整
• 表7：古北水镇与乌镇区位对比
• 表8：古北水镇交通区位
• 表9：古北水镇部分营销活动
• 表10：中青博联2021年业务开展情况（部分）
• 表11：同类公司疫情后恢复情况及估值对比