20170422-广发证券-海外宏观主题报告_法国大选会飞出黑天鹅吗_经济基本面评估及其影响解析_19页_1mb

报告摘要

法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基本面评估及其影响解析

核心内容

本报告分析了2017年法国大选中，极右翼或极左翼候选人胜选并推动法国脱欧甚至欧元区解体的可能性，从经济基本面角度出发，认为这种风险尚且有限。同时，报告探讨了若出现“黑天鹅”事件，欧元区核心与边缘国家可能面临的汇率波动及通胀/通缩风险。

主要观点

法国脱欧风险有限
- 2014年以来，欧元区经济逐步复苏，未来1-2年经济基本面大概率继续向好。
- 法国经济自2013年起温和复苏，私人部门加杠杆周期可持续，经济结构改善。
- 极右翼和极左翼候选人虽有一定支持，但胜选概率较低，短期内推动脱欧的可能性不大。
欧元区分裂情绪或被抑制
- 欧元区整体经济表现优于危机前，人口结构改善有助于经济持续复苏。
- 产出缺口和人口数据表明，欧元区内部失衡可能暂时缓解。
“黑天鹅”情景下的汇率与通胀影响
- 若欧元区解体，核心成员国（如德国）本币将大幅升值，可能引发通缩。
- 边缘成员国（如意大利）本币可能大幅贬值，导致输入性通胀。
- 马克的真实远期汇率比里拉更坚挺，反映出德国国家信用高于意大利。

关键信息

一、经济基本面评估

欧元区经济复苏：2014年起欧元区摆脱衰退，实现温和增长。
消费与投资驱动：居民消费对GDP的拉动已恢复至危机前水平，资本形成仍有潜力。
失业率与通胀趋势：欧元区失业率下降，通胀有望回升，尤其在失业率降至8%以下时。
人口结构改善：总和生育率企稳，生产者人口同比恢复，0-4岁人口虽仍为负数但边际改善。

二、候选人主张与民调

主要候选人：勒庞（极右翼）、菲永（右翼）、马克龙（中间派）、阿蒙（左翼）、梅朗雄（极左翼）。
民调结果：马克龙在首轮选举中出线几率最高，极右翼勒庞次之，极左翼梅朗雄胜率中等。
二轮选举预测：马克龙胜率高，勒庞和梅朗雄胜率相对较低。

三、汇率模型分析

1. 利率平价模型（Covered Interest Rate Parity）

理论依据：远期汇率由两国利差决定，反映国家信用差异。
结论：德国马克的真实远期汇率比意大利里拉更强势，显示德国国家信用更高。
数据支持：德国马克1年远期汇率在2014年出现明显下跌，而意大利里拉贴水更严重。

2. 汇率超调模型（Overshooting Model）

理论依据：综合考虑货币供给、经济增长、通胀及真实利率差异，解释汇率的短期波动。
回归结果：
- 货币供给同比差和CPI同比差为负，GDP同比差和真实利率差为正。
- 模型表明，当德国货币供给减少、通胀下降、真实利率上升时，马克相对美元升值。
真实汇率判断：
- 马克自2010年起被严重低估。
- 里拉自2006年起被高估。
情景推演：若法国脱欧，马克将升值，里拉将贬值，导致核心国家通缩、边缘国家通胀。

潜在风险

欧洲政治局势不确定性：极右翼或极左翼胜选可能引发脱欧，进而导致欧元区分裂。
地缘政治风险：外部环境变化可能加剧欧元区内部矛盾，增加“黑天鹅”事件概率。

结论

综合经济基本面、候选人主张、民调数据及汇率模型分析，法国大选中极右翼或极左翼胜选并推动脱欧的风险仍然有限。欧元区经济基本面良好，私人部门加杠杆周期仍在持续，且外部环境趋于改善。若出现极端情况，欧元区核心国家（如德国）本币将升值，面临通缩风险；边缘国家（如意大利）本币将贬值，面临输入性通胀压力。马克的真实汇率比里拉更坚挺，反映德国国家信用优势。