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澳门博彩行业深度报告总结：风起濠江

核心内容

澳门博彩行业具有明显的顺周期特性，其收入波动与宏观经济及旅游需求密切相关。博彩公司净利变动弹性较大，板块效应显著，行业逻辑强于个股逻辑。博彩毛收入（GGR）是行业核心观察指标，而过夜游客人次、房产销售面积等是质量较高的领先指标。

博彩行业壁垒极高，牌照制度是其核心壁垒，目前仅有6张牌照，牌照稳定，新进入者难以进入，形成垄断竞争格局。博彩业具有显著的规模效应，收入无天花板，边际成本低，经营杠杆稳定并有小幅提升趋势。

主要观点

1. 牌照垄断，规模效应显著

• 澳门博彩牌照数量稳定，无新进入者，形成垄断竞争格局。
• 赌场吸纳长尾顾客的边际成本低，规模不经济尚未出现，收入天花板极高。
• VIP业务复苏强劲，中场业务趋势稳定，具备长期增长预期。

2. 需求稳定，不被替代

• 博彩需求源于人性，短期内难以消失。
• 影响需求的因素包括大交通改善、法律政策、收入水平、酒店等配套设施。
• 游客转化率低，中场业务发展空间大。

3. 地域特征显著，顺周期行业

• 澳门是中国唯一开放博彩的区域，博彩需求几乎全来自中国。
• 澳门博彩业与房地产、大宗商品等具有周期性质的行业相关，宏观经济向好将带动博彩消费。
• 澳门不直接受中国宏观政策影响，但与所有行业相关。

4. VIP与中场市占率变化

• VIP业务贡献了大部分GGR，但中场业务的EBITDA Margin更高，且收入更稳定。
• 2017年Q2起，VIP出现强劲增长，预计2018年全年增长动能依然强劲。
• 中场业务增长潜力巨大，需提升游客转化率与会员占比。

关键信息

1. 行业壁垒

• 牌照壁垒：澳门博彩牌照由政府发放，是行业核心壁垒，牌照稳定，新进入者极少。
• 资本与人脉壁垒：建设豪华物业需要大量资本投入，且公司控制者长期积累的声誉和人脉是获取牌照的重要因素。
• 旅游依赖壁垒：游客量是影响博彩收入的关键因素，尤其是过夜游客，其占比稳定在55%左右。

2. 供需关系与成本结构

• 变动成本：主要由博彩税、博彩中介人佣金及津贴组成，占GGR的60%左右。
• 固定成本：占GGR的30%，主要包括人工成本、折旧与摊销、公用事业费用、广告等。
• 规模不经济尚未出现：游客转化率低，但边际成本低，收入增长几乎不受限制。

3. 增长驱动因素

• 基建与交通改善：巫仔码头、港珠澳大桥、高铁延长线等将显著提升游客流量。
• 中产阶级扩大：收入提升、消费能力增强将推动博彩渗透率上升。
• 非博娱乐设施发展：随着赌场配套的非博彩娱乐设施（如舞台秀、游乐园等）的增加，游客转化率有望提升。

4. 游客与博彩转化

• 游客转化率：2016年为33%，存在较大提升空间。
• 会员转化率：2016年会员占比为11%，且会员人均消费是普通游客的2倍以上。
• 游客渗透率：目前为2.5%，保守测算内地客流翻倍以上空间。

5. 预测与空间测算

• 内地游客空间：预计渗透率可达4.8%，内地访澳人次有望达到5300万人次，较当前有约120%增长空间。
• 酒店承载力：预计2019年澳门酒店可容纳过夜客流约2280万人次，对应入境客流约3800万人次，具备增长潜力。

风险提示

• 澳门客流量不及预期：受政策、签证等影响。
• 自然灾害：可能影响基建与物业建设进度。
• 新物业开幕不及预期：可能影响行业增长。
• 签证政策变化：可能对游客数量产生影响。

行业评级

• 推荐评级：维持，2018年行业景气度继续向上。

图表与数据参考

• 图表3：澳门VIP及Mass的占比情况
• 图表4：澳门各博彩项目的GGR
• 图表14：大陆游客人次、澳门GGR及签证、金融政策示意图
• 图表15：过夜游客人次与中场GGR的相关性
• 图表24：内地当前渗透率测算
• 图表26：内地客流空间测算
• 图表30：游客增量空间测算

总结

澳门博彩行业具有高度的垄断性与规模效应，核心驱动因素为游客量及GGR。随着基建交通改善、中产阶级扩大及非博娱乐设施的发展，行业增长空间巨大。VIP业务复苏与中场业务增长是行业长期发展的关键。尽管存在政策风险与市场波动，但整体仍具备良好的增长前景。