20220517-东吴证券-美团-W-03690.HK-行业巨头复盘系列1-美团篇_长期有耐心_平台价值持续释放_28页_2mb

美团-W（03690.HK）分析总结

核心内容

美团作为本地生活市场龙头，其业务涵盖“到家”和“到店”两大板块，同时积极布局“零售+科技”新战略，拓展社区团购、生鲜电商等新零售业务。公司具备较强的用户粘性与市场竞争力，核心竞争力包括丰富的线下商家资源、强大的地推团队、高效的履约体系以及业务之间的协同效应。

主要观点

• 业务成长性与韧性：美团在疫情中表现出较强韧性，2020Q2以来收入和业绩持续创新高。公司未来将受益于零售业务带来的用户与商家增量价值。
• 外卖业务：作为高频消费场景，外卖业务仍有较大增长空间，GMV增长主要由用户数、频次和客单价三方面驱动。佣金率有望稳定，广告变现效率将逐步提升。
• 到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升。酒旅业务在2021年实现恢复性增长，广告营销占比提升，且美团在酒店间夜量方面已超越携程。
• 新业务：社区团购、生鲜电商等新零售业务正在构建多层次零售矩阵，有望打开估值空间。美团优选撤仓行为表明公司注重理性发展，控制亏损。
• 股价走势：股价分为四个阶段，主要受政策、疫情、市场情绪等因素影响。每一次上涨基本源于公司业务增长，短期下跌多由外部因素引起。
• 盈利预测：公司预计2022-2024年EPS分别为-1.3/1.7/2.8元，对应PE分别为81和51倍。我们维持“买入”评级，认为公司具备投资性价比。

关键信息

• 财务表现：2021年公司仍处于亏损状态，但2023年预计实现盈利，2024年进一步增长。
• 核心竞争力：
  • 美团拥有丰富的线下商家资源和强大的品牌形象。
  • 地推铁军为公司提供组织能力保障。
  • 强大的履约体系建立护城河，支撑生态延伸。
  • 高频业务带动低频业务增长，高毛利业务为公司提供现金流支持。
• 股价阶段划分：
  • 阶段一（2018/9-2019/12）：业务盈利性与竞争格局驱动股价上涨。
  • 阶段二（2020/1-2021/1）：疫情短期承压，但平台价值凸显支撑股价增长。
  • 阶段三（2021/2-2022/3）：监管风险与业绩兑现交叉影响股价。
  • 阶段四（2022/3至今）：监管趋缓，市场信心未完全恢复，具备投资性价比。
• 风险提示：
  • 外卖骑手成本上升。
  • 市场监管风险。
  • 新业务仍处成长期，存在盈利不确定性。
  • 疫情扩散超预期可能影响到店业务。

业务复盘

1.1 外卖业务

• 外卖业务是美团的核心，2021年实现增长。
• GMV增长：由用户数、消费频次、客单价共同驱动。
• 用户渗透率：2021年底网上外卖用户规模超5亿人，渗透率达54%。
• 用户结构优化：中高频用户占比提升，家庭小型化趋势推动单人点餐场景普及。
• 品类拓展：夜宵、下午茶、奶茶等多元化品类提升消费频次。
• 变现效率：佣金收入占比4%，广告变现率1.6%，未来有望提升。
• 盈利模型：单均骑手成本稳中有降，用户补贴缩紧，盈利优化空间较大。

1.2 到店业务

• 到店业务为高毛利板块，2021年经营利润率达43%。
• 市场下沉：拓展中低线城市，为业务带来增量。
• 场景扩充：医美、宠物、密室逃脱等新业态快速增长。
• 广告营销：广告营销业务占比提升，线上营销需求大。
• 酒旅业务：美团酒店间夜量稳定增长，已超越携程。

1.3 新业务

• 社区团购：美团优选撤仓控制亏损，区域发展带来集中效应。
• 新零售矩阵：美团闪购、买菜、电商等业务推动用户习惯养成，拓展“衣食住行”场景。
• 用户结构优化：拓展低线城市用户，优化供应链和履约体系。
• 投资重点：零售业务仍是公司未来发展的重点。

核心竞争力

2.1 线下商家资源

• 美团已积累丰富的线下商家资源，具备强大的品牌形象。
• 到家业务依赖地推团队与商家关系，到店业务依赖本地化运营能力。

2.2 地推能力

• “地推铁军”为公司提供组织能力保障，提升业务执行力。
• 管理体系标准化，提升团队素质，支持业务扩展。

2.3 履约体系

• 美团已建立国内领先的即时配送体系，具有较强竞争壁垒。
• 配送体系的飞轮效应：订单量提升带动骑手数量增加，数据积累提升智能调度效率。

2.4 业务共振

• 高频外卖业务带动低频到店业务增长，降低获客成本。
• 高毛利业务为公司提供现金流支持，助力优化外卖模型和布局新业务。

股价复盘

3.1 阶段一：2018/9-2019/12

• 受业务盈利性与竞争格局变化影响，股价持续上涨。
• 美团市场份额稳步提升，达到67%。

3.2 阶段二：2020/1-2021/1

• 疫情初期业绩承压，但平台价值凸显，股价持续上涨。
• 外卖习惯形成，非餐外卖线上化趋势明显。

3.3 阶段三：2021/2-2022/3

• 受监管政策影响，股价波动回落。
• 2021年Q3新业务亏损扩大，短期影响股价。

3.4 阶段四：2022/3至今

• 监管趋缓，市场信心未完全恢复，股价具备投资性价比。
• 未来有望受益于平台价值持续释放。

盈利预测与投资建议

• 2022-2024年EPS预测：-1.3/1.7/2.8元。
• 2023和2024年PE：81倍和51倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，公司具备长期增长潜力。

风险提示

• 外卖骑手成本上升。
• 市场监管风险。
• 新业务仍处成长期，盈利前景存在不确定性。
• 疫情反复可能影响线下经济，对到店业务造成压力。