20221125-兴证国际证券-波司登-03998.HK-经营质量再升级_8页_1mb

报告摘要

波司登（03998.HK）证券研究报告总结

核心内容

波司登（03998.HK）发布2023财年中期业绩公告，整体表现稳健，高质量成长持续。公司上半财年营收同比增长14.1%至61.8亿元，毛利同比增长12.4%至30.9亿元，经营利润同比增长18.9%至9.5亿元，归母净利润同比增长15.0%至7.3亿元。公司拟中期每股派息4.5港仙，派息比率为62.1%。

主要观点

淡季表现稳健：尽管疫情形势严峻，波司登在淡季仍保持高质量增长，特别是主品牌波司登营收同比增长8.2%，毛利率提升3.9个百分点至66.5%。
贴牌加工业务驱动增长：贴牌加工业务实现超预期增长，营收同比增长32.7%至19.0亿元，毛利率改善1.3个百分点至20.4%。
线上表现亮眼：线上业务同比增长32%，在总营收占比提升至23%。主品牌波司登在天猫、京东和抖音平台新增大量粉丝与会员，品牌年轻化成效显著。
渠道优化与供应链升级：公司推进“坐实单店经营”战略，提升门店运营效率；柔性快反模式升级，Top款补货可得率提升至99%；同时优化库存管理，存货周转天数下降31天至181天。
女装业务承压：受疫情影响，女装业务营收同比下降18.3%，毛利率下滑7.4个百分点。其中邦宝品牌计提减值9800万元，柯利亚诺及柯罗芭毛利率大幅下调，公司已设立专项工作组进行调整。
多元化业务收缩：除校服业务飒美特保持稳健增长外，其他多元化业务继续收缩，毛利率下降1.3个百分点至26.9%。
盈利预测调整：公司小幅调整盈利预测，预计FY23/24/25归母净利润分别为23.7/28.3/33.5亿元，同比增长分别为14.9%/19.5%/18.3%。
维持“买入”评级：基于公司高质量成长和抗风险能力的提升，公司维持“买入”评级，目标价为5.32港元。

关键信息

财务数据

项目	2022年	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	16,214	18,464	21,474	24,710
归母净利润（百万元）	2,062	2,369	2,831	3,348
毛利率（%）	60.1	59.5	60.0	60.6
净利率（%）	12.7	12.8	13.2	13.5
ROE（%）	16.9	18.7	21.4	24.1
资产负债率（%）	42.6	42.8	44.0	45.0
PE（倍）	16.4	14.2	12.0	10.1
PB（倍）	2.8	2.7	2.6	2.4

营业收入分业务表现

品牌羽绒服：营收同比增长13.4%至38.6亿元，毛利率提升2.2个百分点至63.6%。
贴牌加工业务：营收同比增长32.7%至19.0亿元，毛利率改善1.3个百分点至20.4%。
女装业务：营收同比下降18.3%至3.4亿元，毛利率下滑7.4个百分点至66.2%。
多元化业务：营收同比增长22.3%至0.4亿元，毛利率下降1.3个百分点至26.9%。

产品创新与渠道策略

主品牌波司登：
- 推出全新一代轻薄羽绒服，采用三大创新设计+五大轻暖科技，保暖性提升70%，价格带覆盖500-2000元，销售周期延长至春秋两季。
- 推出舒适户外系列羽绒服，首创轻量绒芯科技、Bo-tech面料、霍尔多巴吉白鹅绒及三合一设计，毛利率提升显著。
- 优化产品结构，夯实900-1500元大众产品带。
渠道优化：
- 推行“坐实单店经营”，以门店为中心提升运营效率。
- 优化库存管理，提升补货效率，降低库存周转天数。
- 线上线下协同布局，线上增长显著，线下则聚焦重点城市，开设自营与经销商门店。