20211130-国元国际控股-波司登-03998.HK-品牌势能向上_高质量增长兑现_6页_615kb

报告摘要

波司登 (3998.HK) 买入评级分析总结

核心内容概述

本报告对波司登 (3998.HK) 进行了详细分析，认为其品牌势能持续向上，产品力和渠道管理能力显著提升，具备高质量增长的潜力。报告指出，公司当前股价为5.39港元，目标价为7.0港元，预计未来三年收入复合增长不低于过往三年，且毛利率和净利润率稳步上升。因此，维持“买入”评级，目标价对应2023E财年PE约为23倍。

主要观点

品牌与产品力提升：波司登主品牌在中高端羽绒服市场具备较强竞争优势，通过产品创新和渠道优化，实现量价齐升。
渠道升级策略：公司积极进行2+13重点城市门店升级，减少低效门店，提升渠道质量。
双十一表现亮眼：全渠道GMV同比增长53%，线上增长50%，主品牌波司登增长45%。折扣率从71%提升至84%，新品占比从45%提升至75%，ASP从853元提升至1420元，1800元以上产品占比从5%提升至30%。
毛利率持续改善：FY22H1集团整体毛利率提升2.7个百分点至50.5%，品牌羽绒服毛利率提升4.7个百分点至61.1%，波司登主品牌毛利率提升5.5个百分点至62.6%。
财务预测：预计FY22E至FY24E营收分别为163/196/234亿元，同比增长20.7%、20.2%、19.4%；归母净利润分别为21.9/27.7/34.2亿元，同比增长28%、26.5%、23.4%。
估值合理：当前PE为40.5倍，2023E PE为17.5倍，2024E PE为14.2倍，显示估值逐步下降，但仍有增长空间。

关键信息

重要数据

目标价: 7.0港元
现价: 5.39港元
预计升幅: 30%
2021年11月29日收盘价: 5.39港元
总股本: 108.8亿股
总市值: 586.2亿港元
净资产: 135.9亿港元
总资产: 261.0亿港元
52周高低: 6.93/2.99港元
每股净资产: 1.23港元

主要股东

盈新国际投资有限公司: 35.61%
康博投资有限公司: 29.14%
豪威企业有限公司: 5.66%

财务预测（单位：人民币百万元）

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	12,191	13,517	16,320	19,617	23,429
归母净利润	1,203	1,710	2,188	2,768	3,415
毛利率	55.0%	58.6%	59.5%	60.3%	61.1%
归母净利率	9.9%	12.6%	13.4%	14.1%	14.6%
EPS（元）	0.11	0.16	0.20	0.26	0.32
PE	40.5	28.4	22.1	17.5	14.2
PB	5.6	5.2	4.9	4.6	4.2

营运数据

FY22H1收入: 53.9亿元，同比增长15.6%
品牌羽绒服收入: 34.7亿元，同比增长16.2%
波司登主品牌收入: 32.5亿元，同比增长19.1%
OEM收入: 14.3亿元，同比增长16%
自营渠道收入: 11.5亿元，同比增长3.5%
批发渠道收入: 22.4亿元，同比增长22.5%
存货周转天数: FY22H1为212天，去年同期为200天
存货增长: 同比增长36.1%，主要由于提前备料及原材料价格上涨

投资评级定义

评级	定义
买入	未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%
持有	未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间
卖出	未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%
未评级	对未来12个月内目标价不做判断