20220624-国盛证券-波司登-03998.HK-全年稳健增长_盈利质量再新高_3页_695kb

波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登在FY2021/22财年实现了稳健增长，收入与业绩分别增长20%和20.6%，达到162.2亿元和20.6亿元。公司表现出强大的抗风险能力，即使在疫情及天气变化影响下，整体销售表现依然稳定。公司盈利质量持续优化，毛利率达到60.1%，同比提升1.5个百分点，净利率微升至12.7%。

主要观点

1. 业务增长情况

• 羽绒服业务：全年增长21.4%至132.2亿元，占总收入的81.6%。这是公司核心业务，带动整体业绩增长。
• OEM贴牌加工业务：增长23.8%至19亿元，占总收入的11.7%。
• 女装业务：销售下降4.5%至9亿元，占总收入的5.6%。
• 多元化服装业务：增长28.3%至1.9亿元，占总收入的1.1%。

2. 品牌与渠道策略

• 品牌升级：波司登品牌持续创新，推出风衣羽绒服系列，强化品宣结合，全年增长16.3%至116.2亿元。
• 雪中飞/冰洁：分别增长76.6%和60.3%，至9.8亿元和2.35亿元。
• 全渠道发展：线上收入增长12.7%至39.3亿元，渠道占比29.7%；线下收入增长25.5%至92.9亿元，渠道占比70.3%。
• 门店优化：截至财年末，羽绒服业务门店净减少341家至3809家，其中直营/经销门店分别减少81家和260家，未来新店将重点布局一线城市，同时优化门店结构。
• 新零售发展：抖音粉丝达490万+，微信公众号粉丝达630万+，年轻消费者占比明显上升。

3. 盈利与运营优化

• 毛利率：FY2022毛利率达60.1%，同比提升1.5个百分点，显示公司产品附加值提升。
• 费用率：销售/管理费用率分别提升2.5个百分点和下降0.2个百分点，至38.1%和7.4%，显示运营效率提升。
• 库存管理：存货周转天数为150天，对比同期下降25天，库存恢复良好。
• 快反与数字化运营：公司加强快反机制和数字化能力，旺季下单周期缩短至1周，降低风险影响。

4. 未来展望

• 品牌势能提升：波司登品牌升级和产品创新持续驱动终端销售及盈利质量提升。
• 渠道优化：继续拓展新零售，同时优化线下门店结构。
• 业绩预期：预计FY2023年收入和业绩增速将达高双位数（120%+），盈利质量有望进一步提升。
• 财务预测：公司预计FY2023~2025年归母净利润分别为24.8/29.7/35.4亿元，对应PE分别为15.6/13.1/11.0倍。

关键信息

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 当前股价：4.17港元。
• 估值：对应FY2023 PE为16倍。

风险提示

• 疫情影响超预期。
• 宏观经济疲软。
• 冷暖冬影响终端销售。
• 主品牌表现不达预期。

财务数据概览

业务增长与结构

门店与渠道

• 线上渠道：收入增长12.7%至39.3亿元，占比29.7%。
• 线下渠道：收入增长25.5%至92.9亿元，占比70.3%。
• 门店数量：截至财年末，羽绒服业务门店净减少341家至3809家，其中直营/经销分别减少81家和260家。
• 未来计划：新店重点布局一线城市，持续优化门店结构。

产品与价格策略

• 价格带提升：波司登品牌线上销售中，1800元以上产品收入占比从31.8%提升至46.9%，显示品牌高端化趋势。

投资者关注点

• 品牌价值：公司为国民羽绒服第一品牌，品牌升级与产品创新是长期增长动力。
• 盈利能力：毛利率和净利率持续提升，ROE稳步增长。
• 财务健康：营运资金管理良好，库存周转效率提高，资产结构稳健。

总结

波司登在FY2021/22财年实现了收入和业绩的双增长，其羽绒服业务作为核心驱动力，表现尤为突出。公司通过品牌升级、产品创新、渠道优化和数字化运营，有效提升了盈利质量和市场竞争力。尽管部分业务如女装有所下滑，但OEM及多元化业务增长强劲，显示公司业务结构的多样性。未来，波司登将继续聚焦品牌和营销升级，预计FY2023年收入和业绩将实现高双位数增长，盈利能力有望进一步增强。当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注疫情、宏观经济和季节性因素对终端销售的影响。