> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益市场分析总结 ## 一、又见资产荒 ### 1. 票息从韧性到资产荒 - **市场趋势**：节后债市走出先跌后涨趋势，各类票息资产出现抢配，主动压缩利差。 - **收益表现**： - 5年AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，优于10年国债的20bp。 - 信用债的资本利得贡献占综合收益的50%，显示出抢配力度之强。 - **市场结构**： - 下沉与拉久期并行，信用策略优势显著。 - 1年至2年AA及AA(2)城投债收益下行幅度多在4bp附近，部分个券单笔成交即可带动收益快速下行。 - 26诚通控股MTN001A(科创债)在3月2日至6日成交收益降至2.345%，净价涨幅达40bp。 - **市场情绪**： - 资金单边涌入，导致核心资产收益率被压制至年内低位。 - 3年期以内普信债收益率不断创下年内新低，3年以上期限也逼近低位。 - 5年期AA+信用债估值下行至2%附近，城投债甚至触及1.97%。 - **收益层级差异**： - 5年AA+城投债与10年国债组合的收益在1%左右，但纯利率债波动性更大。 - 1年期AA和3年期AA+城投债组合的收益分布在40bp至50bp之间，接近中长期纯债基金的收益中位数。 - 5年期AAA-二级债和AA+中票的组合收益达到1.6%至1.8%，优于其他组合。 ### 2. 二永低赔率的窘迫 - **筹码结构**： - 基金是二永债的绝对主力，2月以来单周配置1年至5年信用债的力度远超其他机构。 - 基金净买入3至5年期国股行二永债规模已达547亿元，超过去年牛市区间。 - **市场动因**： - 二永债走势主要由两阶段推动：赎回新规边际松绑、固收+基金规模扩张。 - 超长春节假期成为唯一能承接大体量资金快速建仓的票息标的。 - **当前困境**： - 二永债的收益率已接近历史均值回归的下沿，新券收益率距离加点下限仅剩4bp。 - 5年期AA+中票收益接近2%，收益率反弹压力明显。 - **市场脆弱性**： - **筹码集中**：买盘高度单极化，缺乏获利了结的博弈对手盘。 - **量价背离**：成交热度滞后于收益率下行斜率，持仓缺乏定价安全垫。 - **利差压缩**：信用利差逼仄，弱化了抗跌能力，若利率债急跌，信用利差将被动走阔。 - **与权益市场绑定**：固收+产品大规模下场拿券，债市利空因素与权益波动挂钩。 ## 二、策略执行建议 - **盈亏比转差**：适度防守优于拉长久期，需关注回撤风险。 - **具体策略**： 1. **5年期大行二级资本债**：建议采用左侧策略，关注收益率回调至2.1%至2.15%区间。 2. **负债端不稳定的账户**：可配置2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，控制回撤并灵活切换。 3. **负债端稳定的账户**：可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会。 4. **5年以上的中长久期信用债**：应坚守收益率在2%以上的配置底线。 5. **超长信用债**：呈现缩量上涨，流动性隐患明显，建议已有浮盈的头寸适时获利了结。 ## 三、风险提示 - **统计数据失真**：银行间债券交易到交割存在时滞，可能影响数据准确性。 - **信用事件冲击**：信用事件具有随机性，对市场情绪可能产生较大扰动。 - **政策预期不确定性**：经济政策和监管政策的变动可能影响市场配置和交易惯性，需进一步分析。 ## 四、附录 - **图表目录**： - 图表1：3月，信用债表现依旧好于利率债。 - 图表2：近一周，信用债意外出现抢配行情。 - 图表3：5年AA+城投债策略累计收益达到1.05%。 - 图表4：信用债估值收益创年内低点，与去年低点同样相近。 - 图表5：地产债之外，1年以上信用债结构正向去年7月靠拢。 - 图表6：基金是追多一般信用债的主力。 - 图表7：1年至5年隐含评级AA(2)与AA-买入主力是理财与基金。 - 图表8：最近两周封闭期大于5年的摊余债基正集中打开。 - 图表9：理财规模并没有出现显著变化。 - 图表10：交易所信托持债规模连续两个月大幅增长。 - 图表11：超长信用债同样能观察到其他类的增持。 - 图表12：信用债行情与成交笔数并不匹配。 - 图表13：7年以上超长信用债成交笔数同样偏低。 - 图表14：3年至5年二永债换手率在低位。 - 图表15：基金重点追逐3年至5年国股行二级债。 - 图表16：基金连续买入5年至10年二级债。 - 图表17：二级债与10年国债定价的技术指标与去年7月相似。 - 图表18：二级资本债新券调整后收益，距离通道下限较窄。 - 图表19：基金连续买入5年至10年二级债的情况与去年7月类似。 - 图表20：固收+基金持有二永债比例不低。 ## 五、特别声明 - **研究报告性质**：本报告仅供专业投资者参考，不构成投资建议。 - **版权与使用**：未经授权不得复制、转发、转载等，引用需注明出处。 - **免责声明**：本报告基于公开资料和实地调研，信息准确性不作保证，不承担相关法律责任。 - **适当性声明**：本报告仅供风险评级高于C3级的投资者使用，不考虑个别客户特殊状况。 - **其他机构使用**：若由其他机构发送，由该机构承担责任，国金证券不为此承担任何责任。 ## 六、联系方式 - **上海**：电话021-80234211，邮箱researchsh@gjzq.com.cn，地址上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼。 - **北京**：电话010-85950438，邮箱researchbj@gjzq.com.cn，地址北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧。 - **深圳**：电话0755-83831378，传真0755-83830558，邮箱researchsz@gjzq.com.cn，地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806。