20260308-国金证券-固定收益策略报告_又见资产荒_15页_2mb

报告摘要

市场趋势：节后债市走出先跌后涨趋势，各类票息资产出现抢配，主动压缩利差。
收益表现：
- 5年AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，优于10年国债的20bp。
- 信用债的资本利得贡献占综合收益的50%，显示出抢配力度之强。
市场结构：
- 下沉与拉久期并行，信用策略优势显著。
- 1年至2年AA及AA(2)城投债收益下行幅度多在4bp附近，部分个券单笔成交即可带动收益快速下行。
- 26诚通控股MTN001A(科创债)在3月2日至6日成交收益降至2.345%，净价涨幅达40bp。
市场情绪：
- 资金单边涌入，导致核心资产收益率被压制至年内低位。
- 3年期以内普信债收益率不断创下年内新低，3年以上期限也逼近低位。
- 5年期AA+信用债估值下行至2%附近，城投债甚至触及1.97%。
收益层级差异：
- 5年AA+城投债与10年国债组合的收益在1%左右，但纯利率债波动性更大。
- 1年期AA和3年期AA+城投债组合的收益分布在40bp至50bp之间，接近中长期纯债基金的收益中位数。
- 5年期AAA-二级债和AA+中票的组合收益达到1.6%至1.8%，优于其他组合。

筹码结构：
- 基金是二永债的绝对主力，2月以来单周配置1年至5年信用债的力度远超其他机构。
- 基金净买入3至5年期国股行二永债规模已达547亿元，超过去年牛市区间。
市场动因：
- 二永债走势主要由两阶段推动：赎回新规边际松绑、固收+基金规模扩张。
- 超长春节假期成为唯一能承接大体量资金快速建仓的票息标的。
当前困境：
- 二永债的收益率已接近历史均值回归的下沿，新券收益率距离加点下限仅剩4bp。
- 5年期AA+中票收益接近2%，收益率反弹压力明显。
市场脆弱性：
- 筹码集中：买盘高度单极化，缺乏获利了结的博弈对手盘。
- 量价背离：成交热度滞后于收益率下行斜率，持仓缺乏定价安全垫。
- 利差压缩：信用利差逼仄，弱化了抗跌能力，若利率债急跌，信用利差将被动走阔。
- 与权益市场绑定：固收+产品大规模下场拿券，债市利空因素与权益波动挂钩。

盈亏比转差：适度防守优于拉长久期，需关注回撤风险。
具体策略：
1. 5年期大行二级资本债：建议采用左侧策略，关注收益率回调至2.1%至2.15%区间。
2. 负债端不稳定的账户：可配置2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，控制回撤并灵活切换。
3. 负债端稳定的账户：可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会。
4. 5年以上的中长久期信用债：应坚守收益率在2%以上的配置底线。
5. 超长信用债：呈现缩量上涨，流动性隐患明显，建议已有浮盈的头寸适时获利了结。

图表目录：
- 图表1：3月，信用债表现依旧好于利率债。
- 图表2：近一周，信用债意外出现抢配行情。
- 图表3：5年AA+城投债策略累计收益达到1.05%。
- 图表4：信用债估值收益创年内低点，与去年低点同样相近。
- 图表5：地产债之外，1年以上信用债结构正向去年7月靠拢。
- 图表6：基金是追多一般信用债的主力。
- 图表7：1年至5年隐含评级AA(2)与AA-买入主力是理财与基金。
- 图表8：最近两周封闭期大于5年的摊余债基正集中打开。
- 图表9：理财规模并没有出现显著变化。
- 图表10：交易所信托持债规模连续两个月大幅增长。
- 图表11：超长信用债同样能观察到其他类的增持。
- 图表12：信用债行情与成交笔数并不匹配。
- 图表13：7年以上超长信用债成交笔数同样偏低。
- 图表14：3年至5年二永债换手率在低位。
- 图表15：基金重点追逐3年至5年国股行二级债。
- 图表16：基金连续买入5年至10年二级债。
- 图表17：二级债与10年国债定价的技术指标与去年7月相似。
- 图表18：二级资本债新券调整后收益，距离通道下限较窄。
- 图表19：基金连续买入5年至10年二级债的情况与去年7月类似。
- 图表20：固收+基金持有二永债比例不低。

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