固定收益月报：资产荒与利率低两难-240312-华泰证券-26页_1mb

固收资产荒与利率低两难分析报告总结

核心观点

2024年1-2月，尽管信用债供给略有增加，但结构偏向低收益率品种，导致高息资产荒加剧。信用债需求方面，呈现“大行放贷、小行买债”趋势，叠加非银机构欠配，叠加城投债供给收缩，高收益资产稀缺问题突出，信用债面临资产荒持续与收益低的两难困境。债市虽未出现大调整，但交易波段难度显著提升。

信用策略：资产荒与收益率低两难

• 供给结构分析：信用债供给主要集中在国有行二永债及大中央企债，收益率处于低位，高息资产荒现象持续。
• 需求变化：非银机构欠配、城投债审核持续严格，导致高收益资产进一步稀缺。
• 合意资产难寻：目前27%以上合意资产几乎难寻，配置型机构信用债配置受限，票息策略难见洼地。当前城投债监管未放松，TLAC新品种虽有潜在机会，但收益率吸引力有限。
• 机构行为：主要策略为适度拉长久期配置主流城投平台，避免下沉，优先选择稳定高流动性资产如高评级二永债。

城投债：供需错配下的适度拉久期

• 审核端收紧：协会、交易所对城投债审核依然严格，2月终止审查和完成注册额度同比下降。
• 政策创新：“统借统还”案例落地，通过省级平台统筹债务，优化区域债务结构，缓解弱资质城投融资成本。
• 投资建议：优先把握主流平台、适度拉久期，关注青岛、天津等绝对高票息核心主体的中短端机会。山东、河南部分舆情扰动区域利差修复空间可适度博弈。

二永债：持有高流动性资产，波段增配可能

• 利率波动效应：高评级二永债具有“利率波动放大器”特征，关注季末资金面和资本新规扰动带来的调整机会。
• 供需态势：机构挖掘中低等级二永债后，期限利差和等级利差已处于历史低位，下沉风险收益比低。
• 策略建议：以大中城农商行为核心抓手，持有获取票息为主，择机在调整期适度增配。

房地产债：修复仍需时间，政策多空交织

• 融资与销售分化：地产债中高等级央国企利差小幅上行，民企债风险溢价仍高；一二手成交分化仍在，传导机制不明确。
• 融资端支持：“白名单”项目贷款超2000亿元，政策支持力度较强，但城投改造及保障房计划提升中长期供给。
• 投资者建议：中高等级央企地产债配置窗口逐步打开，但民营房企需谨慎。

产业债及品种挖掘：机会在国企永续与ABS

• 利差收窄：行业利差普遍窄幅上行，供给稳定国企债及区域经济强城投债更受市场关注。
• 品种亮点：国企保险次级债、券商债、产业永续债利差已处于低位，可阶段性波段操作；ABS需求受保险资金和资本新规支持，利差稳定。

利率与久期策略：中性杠杆，灵活交易

• 资金面分析：降准落地后资金面恢复平稳，中性杠杆政策持续，绝对收益套息空间低。
• 久期操作：期限利差整体低位运行，拉长久期仍需谨慎，避免浮亏；波段操作中需关注资金面分层扰动。

风险提示

• 资金面变化：季末、税期资金波动风险需关注
• 信用事件传导：城投、地产普遍舆情发酵可能导致信用利差持续上行
• 资本新规压力：3月末首个考核期或增加银行赎回扰动，对信用债估值影响需密切跟踪。

投资总结

在信用紧约束、实体融资弱、资产荒持续的环境下，信用债投资需平衡安全性与收益空间，以高流动性高评级信用债为核心，适度配置地方国企类稳健资产，灵活把握波段交易机会为主，避免信用下沉。利息收入与期限利差将成为配置效率的关键指标。