20250620-浙商证券-待到资产尽荒时_此差压尽更无差_70页_6mb

债市周观点总结：待到资产尽荒时，此差压尽更无差

核心内容

市场表现

• 收益率全面压缩：过去一周，债市整体走强，收益率持续下行。
• 低等级城投及地方政府债表现最优：3-5年期低等级城投及地方政府债利差全面压缩，市场热度持续。
• 资金面宽松：周五DR007加权平均利率为1.49%，资金利率低位运行，市场流动性较为充裕。
• 市场预期：市场有望探前低，但突破行情需要降息等超预期利多因子推动，逼近前低有较大概率反弹，建议及时止盈。

市场交易逻辑

1. 资金面宽松：央行通过逆回购、MLF等操作持续释放流动性，支撑短端行情。
2. 地缘政治因素：中美经贸磋商及关税政策反复可能对债市形成扰动。
3. 陆家嘴论坛不及预期：政策层面的预期未达到市场期望，影响市场情绪。

主要观点

信用债市场

• “资产荒”逻辑主导市场：每年6-8月，信用债市场容易出现“资产荒”和欠配现象，利差压缩至极限。
• 供需结构与政策环境：化债政策下信用债供给不足，理财规模扩张推升机构配置需求，进一步加剧“安全资产稀缺”与“资金过剩”的矛盾。
• 各券种利差压缩：利差、期限利差、等级利差全面压缩，市场深度演进。

风险偏好与投资建议

1. 低风险偏好：
   • 关注短久期普信债与国股行二永债等品种。
   • 1-3年期银行二级资本债与OMO利差较历史低点为15-25bp。
   • 7年国开债与15年地方政府债存在凸点，具备骑乘收益。
2. 中等风险偏好：
   • 关注7年二级资本债的凸点，以及5年低等级城投的利差压缩空间。
   • 4年渤海银行永续债收益率在2.4%左右，具备一定骑乘价值。
   • 津城建等有一定收益率曲线斜率的城投，3-4年区间段骑乘收益较高。
3. 高风险偏好：
   • 5年低等级城投与OMO利差较历史低点为35bp，收益率持续下行。
   • 可考虑介入短久期国企地产债，建议关注华发、建发等主体。

关键信息

短期影响因素

1. 资金面与季末压力：
   • 同业存单到期高峰：6月第二周起连续三周到期规模超1万亿元，可能推升存单利率。
   • 季末资金回表压力：理财有季节性回表需求，可能影响前期流入债市的资金规模。
   • 央行操作动向：市场关注央行是否重启国债购买以缓解流动性压力。
2. 关税政策反复风险：
   • 中美经贸磋商进展及美方态度变化可能影响市场情绪。
   • 5月制造业PMI新出口订单回升至47.5%，需关注6月“抢出口”效应是否持续。
3. 基本面与政策博弈：
   • 经济数据发布及可持续性：关注5月工业企业利润等数据的后续表现。
   • 财政政策节奏：超长期特别国债发行进度和地方政府债供给增加可能影响利率债供需。
4. 机构行为与技术面：
   • 季末银行可能兑现债券浮盈，但二季度市场表现较好，抛售压力或弱于一季度。
   • 三季度保险配置动能偏弱：保险预定利率将下调25bp-50bp，影响入市配债资金规模。
5. 海外因素：
   • 美联储政策预期：海外处于交易通胀阶段，美债收益率变化可能传导至国内市场。
   • 地缘政治冲突：可能升温市场避险情绪，影响债市表现。

综合策略

各券种广谱利率

• 政策利率：OMO 7D、MLF 1Y、LPR 5Y等均呈下行趋势。
• 定期存款：1Y、3Y、5Y等期限利率也有所下降。
• 回购利率：R007利率波动，但整体维持低位。
• 国债：各期限利率持续下行，尤其10Y、30Y国债利率降幅较大。
• 美债：收益率变化较小，但需关注美联储政策动向。
• 存单：收益率持续下降，市场流动性充裕。
• 商业银行二级资本债：收益率整体下降，部分品种利差较历史低点为15-25bp。
• 商业银行永续债：收益率整体下降，部分品种利差较历史低点为20-30bp。
• 城投债：各期限利差压缩，尤其AA-3Y、5Y利差压缩空间较大。

利差情况

• 信用-国开利差：各期限利差全面压缩，尤其AA-3Y、5Y利差压缩空间较大。
• 利差分位数：多数券种利差处于历史低位，部分品种如银行普通债、二级资本债、永续债等利差分位数接近或低于历史水平。

结论

当前债市处于“资产荒”逻辑主导阶段，利差压缩至极限，市场流动性较为宽松。建议投资者根据自身风险偏好，合理配置短久期债券或关注凸点品种的骑乘收益机会。同时，需密切关注资金面变化、关税政策、经济数据及海外因素对市场的影响。