深度报告-20210801-西南证券-五粮液-000858.SZ-二次创业结硕果_浓香大王再起航_40页_5mb

五粮液二次创业总结

核心内容

五粮液作为中国浓香型白酒的代表，历经多年发展，形成了深厚的品牌与产能优势。公司通过“二次创业”实现了全方位的变革，品牌聚焦、渠道优化、产品升级，以及数字化转型，使其在高端酒赛道中重获增长动能，成为名优白酒中的佼佼者。

主要观点

1. 高端酒赛道前景广阔

   • 随着居民收入提升与消费升级，高端酒需求稳健增长，未来三年预计营收复合增速15%以上。
   • 茅台酒供给紧张，五粮液作为千元价格带的绝对龙头，将受益于需求外溢，有望享受高端酒扩容红利。
   • 预计2021-2023年，五粮液产品销量分别同比增长14%、10%、8%，吨价分别提升7%、8%、8%。

2. 品牌与渠道优化

   • 通过聚焦“1+3”产品矩阵（第八代普五、501五粮液、经典五粮液、低度五粮液），五粮液品牌力大幅提升。
   • 渠道结构持续优化，增加小商、发展团购、数字化赋能，强化了渠道掌控力，实现了厂商关系的和谐发展。

3. 盈利预期与估值

   • 2021-2023年，公司归母净利润复合增速预计23%左右，对应EPS分别为6.57元、8.06元、9.66元。
   • 给予公司2021年45倍估值，对应目标价295.65元，维持“买入”评级。

关键信息

产品与市场

• 产品结构：公司主营业务包括高端五粮液（77%）、系列酒（15%）、其他（8%）。五粮液主品牌包括普五、经典五粮液、1618、低度五粮液等，其中普五为绝对龙头。
• 区域分布：2020年东部、西部、中部、北部、南部收入占比分别为27%、35%、16%、11%、11%，其中东部和西部收入增速分别为30%和21%。

改革与发展

• 管理层变革：2017年李曙光上任，开启“二次创业”，通过一系列改革措施，如“千百十人才工程”、股权激励、渠道优化等，实现公司深度变革。
• 品牌聚焦：通过清理低端SKU，打造“1+3”产品矩阵，强化品牌影响力，提升高端形象。
• 渠道优化：通过数字化扫码系统、增加小商、发展团购等手段，优化渠道结构，提升渠道掌控力。

盈利与估值

• 财务预测：预计2021-2023年营业收入分别为693.64亿元、815.11亿元、937.98亿元，年均复合增速21%、17.5%、15.07%。
• 净利润预测：预计2021-2023年归母净利润分别为255.16亿元、312.95亿元、374.87亿元，年均复合增速27.87%、22.65%、19.78%。
• 估值：给予公司2021年45倍估值，对应目标价295.65元，维持“买入”评级。

行业与竞争

• 行业趋势：白酒行业进入挤压式增长，消费升级带动高端酒需求稳健增长，名优白酒强者恒强。
• 竞争格局：高端酒市场由茅台、五粮液、国窖1573占据95%的市场份额，竞争格局清晰。
• 市场表现：2021年Q1收入同比+20%，归母净利润同比+21%，延续高质量增长。

结构清晰

品牌与产能优势

• 品牌基因：五粮液曾蝉联四届中国名酒，是浓香型白酒的代表，拥有深厚的品牌积淀。
• 产能优势：公司拥有3.2万余口窖池，年产20多万吨商品酒，60万吨原酒储存能力，产能布局行业领先。

历史问题与改革

• 贴牌模式与大商制：导致品牌泛滥、渠道掌控力弱，影响公司高端形象。
• 改革措施：2017年开启“二次创业”，通过产品聚焦、渠道优化、数字化转型，解决品牌与渠道问题。

未来增长点

• 高端酒扩容：未来三年高端酒预计营收复合增速18%左右，销量增长10%，单价提升8%。
• 数字化与团购：数字化赋能提升渠道效率，团购渠道成为新的增长点。
• 超高端产品：经典五粮液、501五粮液等超高端产品表现良好，推动公司增长。

风险提示

• 经济大幅下滑风险：若经济环境恶化，可能影响白酒消费。
• 市场开拓不及预期：若市场开拓不力，可能影响公司增长。

图表目录

• 图1：公司股权结构
• 图2：公司2020年主营业务结构
• 图3：公司2020年收入分区域情况
• 图4：公司2012年以来营收及增速
• 图5：公司2012年以来归母净利润及增速
• 图6：公司2014年以来毛利率、销售费用率、管理费用率
• 图7：公司2014年以来销售净利率和权益净利率
• 图8：2006年以来规模以上酒企营收及增速
• 图9：2006年以来规模以上酒企利润总额及增速
• 图10：我国规模以上白酒产量及增速
• 图11：我国规模以上白酒企业数量及增速
• 图12：2011年以来城镇居民人均可支配收入及增速
• 图13：2012年、2020年名优白酒消费结构
• 图14：2009年以来城镇化率和第三产业占比
• 图15：2012年、2022年各财富阶层人群占比
• 图16：上市酒企、白酒行业营收及占比情况
• 图17：上市酒企、白酒行业利润及占比情况
• 图18：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率
• 图19：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速
• 图20：2006年以来高端酒收入及增速
• 图21：2008年以来“茅五泸”一批价（元）
• 图22：2006年以来高端酒销量及增速
• 图23：2008年以来“茅五泸”出厂价（元）
• 图24：2013年以来我国高净人群数量（万人）
• 图25：2009年以来城镇居民年收入/高端酒批价
• 图26：2006年以来高端酒收入及市占率情况
• 图27：2006年以来高端酒销量及市占率情况
• 图28：2020年高端酒竞争格局（销量口径）
• 图29：2015年以来高端、次高端代表酒企销售费用率
• 图30：2020H1各档次白酒营收及利润增速
• 图31：2013-2014年部分高端、次高端代表企业营收增速
• 图32：白酒价格带消费升级情况
• 图33：五粮液发展历史
• 图34：五粮液持之以恒进行品牌宣传和形象塑造
• 图35：1998-2012年“茅五泸”销售费用（亿元）
• 图36：五粮液“1366”工艺特点
• 图37：650余年的“长发升”老窖池
• 图38：五粮液贴牌产品过多过杂
• 图39：五粮液、贵州茅台前五大客户销售收入占比
• 图40：2008年以来茅台、五粮液出厂价
• 图41：五粮液历史上两次激进提价
• 图42：五粮液历史上的品牌策略
• 图43：五粮液、贵州茅台营收及归母净利润（亿元）
• 图44：五粮液“千百十人才工程”
• 图45：股份公司人均薪酬及增速
• 图46：五粮液高管列队欢迎各地运营商
• 图47：二次创业以来五粮液坚持顺价销售
• 图48：五粮液创新品牌宣传方式
• 图49：五粮液“1+3”产品矩阵
• 图50：高端五粮液产品收入及增速
• 图51：历代经典五粮液
• 图52：第八代五粮液全方位升级
• 图53：501五粮液·明池酿造
• 图54：经典五粮液上市
• 图55：系列酒“4+4”产品矩阵
• 图56：公司渠道结构示意图
• 图57：公司销售人员数量及增速
• 图58：普五一批价和出厂价之差（元）
• 图59：五粮液扫码系统全流程
• 图60：公司渠道力全方位提升
• 图61：公司2021年营销工作部署

表格目录

• 表1：公司部分高管履历
• 表2：高端酒品牌情况
• 表3：各档次白酒量价空间测算
• 表4：四届全国评酒大会获奖名单
• 表5：五粮液历史上斩获荣誉无数
• 表6：五粮液历史产能扩建情况
• 表7：本轮改革全面彻底的内部、外部因素
• 表8：二次创业以来公司召开的重要会议及相关部署
• 表9：公司非公开发行股票方案
• 表10：二次创业以来公司清退低端SKU情况
• 表11：“补短板、拉长版、升级新动能”策略实施情况
• 表12：分业务收入及毛利率情况
• 表13：绝对估值假设条件
• 表14：FCFF估值结果
• 表15：可比公司估值
• 附表：财务预测与估值