20180829-招商证券-新华保险-601336.SH-新业务价值大超预期_价值转型稳步兑现_14页_1mb
报告摘要
新华保险2018年中报分析总结
核心内容概览
新华保险（601336.SH）在2018年中报中展现出显著的业绩增长，同时推进价值转型战略，成为首家实现价值率超过50%的中资寿险公司。尽管新业务价值（NBV）同比下滑9%，但其表现优于行业平均水平，显示出公司在转型过程中逐步改善基本面，有望推动估值修复。
主要观点
- 业绩增长显著：公司上半年实现营业收入830亿元，同比增长8.8%；归母净利润58亿元，同比增长79%。业绩增长主要得益于准备金释放和剩余边际稳定释放。
- 价值转型初见成效：新业务价值率提升至50.5%，成为首家价值率超过50%的中资寿险公司，显示出公司在长期保障类产品上的战略成效。
- EV增长符合预期：内含价值预期回报和新业务价值贡献积极因素，营运偏差正向贡献超预期，尽管投资偏差拖累EV增长，但全年EV增长预期仍为15%。
- 业务结构优化：健康险业务表现突出，首年保费占新单比重达55.5%，推动价值端增长；银保渠道十年期交保费翻倍增长，体现渠道转型成果。
- 投资端稳健：净投资收益率5%，优于同业；总投资收益率4.8%，在利率下行背景下保持稳定。
- 估值修复潜力大：当前PEV为0.83X，处于历史底部，中报超预期增长有望推动估值修复，目标价58.5元，对应1X PEV，空间25%。
关键信息
财务数据概览
- 目标估值：58.5-58.5元
- 当前股价：46.9元
- 总股本：311,955万股
- 已上市流通股：208,544万股
- 总市值：1,463亿元
- 流通市值：978亿元
- 每股净资产（MRQ）：21.1元
- ROE（TTM）：12.1%
- 资产负债率：91.3%
- 主要股东：中央汇金投资有限责任公司
- 主要股东持股比例：31.34%
业绩表现
- 营业收入：830亿元，同比增长8.8%
- 归母净利润：58亿元，同比增长79%
- 新业务价值：64.5亿元，同比下降9%
- 内含价值：1,656亿元，同比增长8%
NBV与EV分析
- NBV增速：-9%，低于新单降幅（-26%），但高于行业平均
- EV增速：+8%，略超预期，全年增长预期为15%
- EV增长因子：
- 内含价值预期回报：+4.5%
- 新业务价值：+4.2%
- 营运偏差：+1.4%
- 投资偏差：-22亿元，拖累EV增长
业务结构
- 健康险总保费：222亿元，同比增长34%，占总保费比重达33%
- 健康险首年保费：78亿元，占新单比重55.5%
- 个险渠道：总保费541亿元，同比增长12%，首年保费100亿元，同比下降27%
- 银保渠道：总保费124亿元，同比增长6%，十年期及以上期交保费6亿元，同比增长3倍
- 代理人数量：33.4万人，环比下降4%，产能下降26%至5,187元，但手续费及佣金仅下降2%
投资端表现
- 净投资收益率：5%，小幅提升0.1个百分点，优于同业
- 总投资收益率：4.8%，略降0.1个百分点，但优于行业平均水平
- 低风险资产配置：协议存款、利率债配置增加，非标资产规模下降
投资建议
- 评级：强烈推荐
- 目标价：58.5元（对应1X PEV）
- 增长空间：约25%
- 预期全年EV增长：15%
- 估值修复：当前PEV为0.83X，处于历史底部，预计中报超预期增长将推动估值修复
风险提示
- 多倍保销售不达预期
- 利率下行
未来展望
- 健康险：持续发力，推动价值率提升
- 新单增速：预计Q4将大幅改善
- 代理人队伍：坚持“三高”目标，提升留存率和举绩率
- 投资策略：继续优化资产配置，降低风险
财务数据简表（2015-2020E）
| 指标 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 158,453 | 146,173 | 144,132 | 162,458 | 195,656 | 225,929 |
| 增长率 | 11% | -8% | -1% | 13% | 20% | 15% |
| 净利润（亿元） | 8,602 | 4,943 | 5,384 | 8,286 | 10,826 | 14,054 |
| 增长率 | 34% | -43% | 9% | 54% | 31% | 30% |
| PEV | 1.42 | 1.13 | 0.95 | 0.83 | 0.72 | 0.64 |
图表目录
- 图1：公司净利润规模及同比增速
- 图2：公司净资产规模及同比增速
- 图3：投资收益规模及同比增速
- 图4：剩余边际余额
- 图5：新业务价值规模及同比
- 图6：新业务价值率（首年保费）
- 图7：EV规模及增速
- 图8：四家公司风险贴现率
- 图9：健康险总保费规模及同比
- 图10：健康险首年保费及占比
- 图11：个险渠道总保费及同比
- 图12：个险新单保费规模及同比
- 图13：银保渠道总保费及增速
- 图14：银保渠道十年期交保费规模及同比
- 图15：代理人数量及同比
- 图16：上半年代理人产能下降26%
- 图17：净投资收益率比较
- 图18：总投资收益率比较
- 图19：新华保险历史PE Band
- 图20：新华保险历史PB Band
分析师信息
- 分析师：郑积沙
- 职位：非银金融行业首席分析师
- 教育背景：美国纽约大学硕士
- 从业经历：5年证券从业经历
- 荣誉：2015年金牛奖第5名（团队），2017年新财富入围
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