20180328-招商证券-思源电气-002028.SZ-订单增长收入平稳_企业治理结构变化较大_12页_548kb

思源电气（002028.SZ）分析总结

核心内容

思源电气（002028.SZ）在2017年实现营业收入44.95亿元，同比增长2.1%，但归上净利润和扣非净利润分别同比下降29.1%和37.5%。公司整体保持主业规模的稳健发展，全年新增合同订单61亿元，同比增长19.11%。尽管如此，公司业绩有所波动，主要受到市场竞争加剧、产品价格下滑、原材料涨价以及汇兑损益的影响。

主要观点

1. 订单增长，收入平稳，业绩有所波动

• 营业收入：2017年实现44.95亿元，同比增长2.1%。
• 净利润：归上净利润2.49亿元，同比下降29.09%；扣非净利润1.78亿元，同比下降37.51%。
• 毛利率和净利率：分别下滑至32.39%和6.17%。
• 新增订单：2017年新增订单61.15亿元，同比增长19.11%，订单增长速度高于收入增长。
• 费用率：管理费用率和财务费用率均有上升，影响了公司利润。

2. 海外业务持续高增长

• 海外收入：2017年海外收入6.2亿元，同比增长49.6%，占公司营收比例达13.73%。
• 海外订单：全年实现海外订单16.28亿元，同比增长19%。
• EPC业务：EPC项目合同总额同比增长384%，其中Olkaria2期项目预计2018年8月验收交付。
• 市场拓展：公司突破英国、西班牙等12个新国家市场，产品包括550kVGIS、串补电容器等。
• 未来展望：过去四年海外市场收入复合增速达76%，预计2018年将继续保持高增长。

3. 电力自动化领域竞争力强，主业有望维稳

• 市场地位：公司电力开关、互感器等产品在业内领先，2017年国家电网集中招标中市场份额保持前列。
• 新产品突破：在220kV一次集成和二二次集成中实现中标突破，紫外检测等新产品也有突破。
• 研发能力：公司实施IPD研发体系，研发投入持续增加，有助于技术升级和产品创新。
• 成本控制：公司管理较规范，注重流程优化和IT工具应用，提升了成本控制力和竞争力。

4. 企业治理结构变化较大

• 一致行动人协议：董事长董增平与第二大股东陈邦栋签署一致行动人协议，合计持股29.99%。
• 上海承芯增持：上海承芯持续增持，截至2017年底持股7.85%，并提名董事进入董事会。
• 董事会构成：2017年换届后，董事会中包括来自上海承芯的董事，其在集成电路领域有深厚背景，可能推动公司向高端制造转型。

关键信息

财务数据（2018年3月28日）

• 当前股价：16.03元
• 目标估值：19-21元
• 总股本：76021万股
• 已上市流通股：57937万股
• 总市值：123亿元
• 流通市值：94亿元
• 每股净资产（MRQ）：5.7元
• ROE（TTM）：5.7%
• 资产负债率：33.6%

财务预测（2018-2020年）

• 营业收入：预计2018年为49.77亿元，同比增长11%；2019年为54.28亿元，同比增长9%；2020年为59.34亿元，同比增长9%。
• 净利润：预计2018年为2.66亿元，同比增长7%；2019年为2.88亿元，同比增长8%；2020年为3.02亿元，同比增长5%。
• 每股收益：预计2018年为0.35元，2019年为0.38元，2020年为0.40元。
• PE与PB：2018年PE为45.8，PB为2.6；预计2020年PE为40.3，PB为2.4。

风险提示

• 电网投资减速：国内电力投资处于低增速时期，可能影响公司主业。
• 海外市场风险：海外业务采用EPC模式，占款周期长，存在回款风险。
• 股东矛盾：新进入股东上海承芯可能与原有股东产生矛盾。

结论

思源电气在2017年实现了订单的快速增长，尤其是海外业务表现出强劲增长势头，预计2018年将继续保持增长。公司治理结构的变化可能带来新的战略方向，如向高端制造转型。尽管公司业绩有所波动，但其主业仍有望维持稳定增长，且财务状况良好，具备一定的外延扩张能力。整体来看，公司维持“审慎推荐-A”评级，目标价19-21元。