20220919-国信证券-铝行业专题报告_限电影响供给端_铝行业供需格局优化_24页_895kb

限电影响供给端，铝行业供需格局优化

核心内容

本报告分析了中国电解铝行业在限电政策及产能转移背景下供需格局的变化，指出由于水电资源的季节性波动和电力供应不稳定，导致云南、四川等地区电解铝产能受限，对国内铝供应造成影响。同时，报告关注了新疆、云南等地区电解铝企业因电价优势带来的成本优势，并对神火股份、天山铝业、顺博合金等公司进行了重点分析。

主要观点

• 产能转移与供应不稳定性：2017年供给侧改革后，河南、山东等高成本地区电解铝产能向内蒙古、云南、四川等电力资源丰富地区转移，但水电季节性波动导致供应端不稳定，频繁限电限产。
• 供需平衡转变：若云南限产30%，且国内需求延续4%左右增幅，则四季度将出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；若云南限产10%，且内需零增长，则四季度过剩37万吨，年末库存达102万吨。预计四季度需求环比反弹，库存可能降至极低水平，刺激铝价反弹。
• 成本优势与盈利弹性：新疆和云南地区因电价低，具有显著的成本优势。新疆电解铝电费成本比山东低2100元/吨，云南电解铝电费成本比山东低1750元/吨。神火股份、天山铝业、顺博合金等公司在成本控制方面具备较强竞争力。
• 海外产能减产与全球供需变化：欧洲和北美因高电价导致电解铝产能减产，2022年1-7月欧洲电解铝产量同比下降11.5%，北美同比下降5.1%。中国电解铝产能已接近天花板，全球铝供应增速将明显放缓。

关键信息

产能转移情况

• 2017年供给侧改革后，电解铝产能从河南、山东向内蒙古、云南、四川转移。
• 云南、广西水电装机容量占比达70%以上，但部分水电站调节性能差，导致发电量季节性波动。
• 2022年8月末与2017年5月末相比，云南、内蒙古、广西、四川承接了大量电解铝产能。

限电影响

• 2021年5月后，云南因来水偏枯及能耗双控，电解铝产能减产160.5万吨，共减产183万吨，占全国减产总量的49%。
• 2022年7-8月四川高温导致用电紧张，100万吨产能关停。
• 2022年9月云南水电来水偏少，电解铝企业需降负荷运行，减产48万吨。

供需平衡分析

• 云南限产30%+国内需求增速4%：四季度出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨。
• 云南限产10%+国内需求增速0%：四季度过剩37万吨，年底库存达102万吨。
• 预计四季度国内铝需求增速将超过4%，库存可能降至50万吨以下，刺激铝价反弹。

低成本电解铝与再生铝

• 神火股份：电解铝和煤炭业务盈利弹性高，拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨在新疆，90万吨在云南。公司布局高端铝箔，受益于煤价稳定及电价优势。
• 天山铝业：拥有120万吨电解铝产能，配套自备电，布局动力电池铝箔，推进海外一体化发展。
• 顺博合金：国内领先的再生铝企业，布局多个生产基地，切入变形铝合金领域，布局铝灰处理项目，受益于再生铝行业加速发展。

投资建议

• 神火股份：预计2022-2024年收入405/443/455亿元，归母净利润68.91/74.90/79.20亿元，EPS为3.06/3.33/3.52元，PE为5.8/5.3/5.0x，维持“买入”评级。
• 天山铝业：预计2022-2024年收入352/367/368亿元，归母净利润46.63/49.68/50.52亿元，EPS为1.00/1.07/1.09元，PE为8.4/7.8/7.7x，维持“买入”评级。
• 顺博合金：预计2022-2024年营收121/151/185亿元，归母净利润4.62/5.82/7.36亿元，EPS为1.05/1.33/1.68元，PE为14.3/11.3/8.9x，维持“买入”评级。

风险提示

• 云南水电站来水充足，限电限产比例低于预期。
• 国外经济疲软，铝及铝材出口下滑。
• 国内经济增长低于预期，铝需求下降。
• 原材料价格大幅上行，影响企业成本及盈利能力。
• 新能源汽车产销量低于预期，影响电池铝箔需求增速。