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惠达卫浴（603385）研究报告总结

核心内容概述

惠达卫浴是国内领先的卫浴产品供应商，成立于1982年，主营卫生陶瓷制品及配件、整体浴室和陶瓷砖。公司通过自主研发和品牌建设，不断提升产品技术和市场占有率。在2016年，公司实现收入22.77亿元，同比增长2.05%，净利润2.10亿元，同比增长160.03%。公司销售模式以经销和直销结合，覆盖全国及全球主要市场，2016年国内经销商291家，门店2904家。

主要观点

行业前景

• 卫浴行业国内外市场前景广阔，中国是全球最大的陶瓷砖生产与消费国，占全球总量40%以上。
• 随着居民可支配收入增加、城镇化推进和房地产市场发展，卫浴产品需求将持续扩大。
• “二次装修”推动卫浴产品更新换代，提升市场对产品的环保、智能和装饰性需求。

公司竞争优势

• 拥有强大的自主研发能力，拥有176项专利，其中发明专利18项，实用新型专利28项，外观设计专利130项。
• 产品线丰富，超过2000种卫浴产品，满足多样化市场需求。
• 品牌影响力显著，全球卫浴门户中洁网排名第三，具有一定的市场认可度。

发展战略

• 产能扩张：通过IPO募集资金9.43亿元，用于卫生陶瓷和陶瓷砖生产线建设、研发设计中心、营销网络扩建等。
• 渠道下沉：计划在未来三年新增1059家专卖店，主要布局在三四线城市，提升市场覆盖率。
• 品牌建设：通过广告投放和品牌系统建设，进一步提升品牌影响力和市场占有率。

关键信息

财务表现

• 2016年公司实现营业收入2277百万元，净利润210百万元，同比增长160.03%。
• 毛利率逐年提升，2016年综合毛利率为27.37%，高于行业平均水平。
• 经营现金流稳定增长，2016年每股经营现金流为0.79元。

募投项目

• 卫生陶瓷生产线项目：投资30683万元，设计产能280万件，预计年平均利润5,411.00万元。
• 全抛釉砖生产线项目：投资11810万元，设计产能300万平方米，预计年平均利润2,424万元。
• 营销网络扩建及品牌建设项目：投资6049万元和4000万元，计划建设1059家专卖店，加强品牌建设。

盈利预测与估值

• 预计2017-2019年EPS分别为0.93元、1.19元、1.32元。
• 综合可比公司平均PE、募集资金制度安排、行业发展前景及公司竞争优势，认为可以给予公司2017年45-55倍PE估值水平，对应合理价格为27.9-34.1元。
• 公司估值相对较低，市净率（PB）为3.23倍，低于行业平均水平。

风险提示

• 地产调控政策可能抑制销售增长。
• 原材料价格上涨可能增加成本。
• 经销商管理或执行不力可能影响品牌声誉和市场表现。

附录：关键数据

股权结构

• 实际控制人为王惠文家族，合计持股38.63%。
• 公司股权结构相对分散，管理层和鼎力投资等5家PE均有持股。

营销网络

• 2016年国内门店总数为2904家，其中专卖店2431家。
• 未来三年计划增设1059家专卖店，主要集中于西北、华北地区。

研发投入

• 2014-2016年研发投入占比分别为3.20%、3.22%、3.55%，逐年增加。
• 募投项目拟投资5000.29万元用于研发设计中心建设。

财务指标

• 2016年资产负债率为36.66%，高于行业平均水平。
• 2016年应收账款周转率和存货周转率分别低于行业平均水平。
• 经营性净现金流稳定增长，占营收比例逐年提升。

产品结构

• 2016年分产品收入结构：卫生陶瓷占比54.27%，五金洁具15.25%，陶瓷砖10.66%。
• 卫生陶瓷毛利率为28.15%，五金洁具27.53%，陶瓷砖22.98%。

市场覆盖

• 国内市场覆盖全国大部分区域，华北、华东占比相对较高。
• 出口市场稳定，主要为美国、韩国、加拿大。

技术优势

• 卫生陶瓷采用高压注浆成型、机械手施釉等先进技术，产品质优且环保。
• 陶瓷砖利用废泥和废瓷技术，实现资源循环利用，降低成本。

总结

惠达卫浴作为国内老牌卫浴企业，凭借其强大的自主研发能力和完善的营销网络，持续提升市场占有率和品牌影响力。公司在卫浴行业中具有一定的竞争优势，未来通过产能扩张和渠道下沉，有望进一步提升盈利能力。尽管面临一定的风险，但其市场前景广阔，发展潜力较大。