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惠达卫浴 (603385.SH) 总结

核心内容

惠达卫浴是国内领先的卫生陶瓷生产企业，产品涵盖卫生洁具和陶瓷砖两大类，包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜及内墙砖、地砖等。公司通过多种渠道营销，包括经销、直销和网络营销，为消费者提供一站式卫浴产品解决方案。

主要观点

1. 产品种类齐全：公司可生产超过2000种卫浴产品，覆盖全系列品类，满足不同客户需求。
2. 营销网络整合：通过加密下沉经销渠道和拓展直销渠道，公司实现全渠道营销，线上收入增长迅速。
3. 智能卫浴产品：公司与麦格米特合资成立惠米科技，推进智能卫浴产品开发，智能马桶市场空间巨大。
4. 整体卫浴布局：公司具备政策导向、技术成熟和人才优势，布局整体卫浴产业，推动产品结构升级。
5. 盈利预测乐观：公司预计2018-2020年营收分别为32.2亿、38.0亿和44.8亿，归母净利润分别为2.7亿、3.2亿和3.7亿，当前PE为15.1倍，首次给予买入评级。

关键信息

营收与利润

• 2017年公司实现营业收入27.5亿元，同比增长20.7%；归母净利润2.3亿元，同比增长7.8%。
• 2018年一季度营业收入6.5亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.5亿元，同比增长11.9%。

产品结构

• 卫生陶瓷是核心产品，占主营业务收入近50%。
• 五金洁具毛利率提升明显，从2012年的18.31%提升至2017年的28.85%。
• 浴室柜收入占比已超过10%，2017年同比增长32.76%。

营销网络

• 公司国内经销商覆盖省级、地级和县级市场分别为88.24%、86.20%和70.46%。
• 2018年计划通过IPO募投项目投资6049万元用于营销网络扩建，建设销售网点1059家。
• 线上收入增长迅速，2016年同比增长177.1%，2017年双十一期间智能马桶销量突破10000台。

生产与产能

• 公司通过IPO募投项目及重庆新基地建设，突破产能瓶颈，提升自主生产能力。
• 卫生陶瓷生产线一期工程已于2016年投产，二期工程正在建设中。
• 陶瓷砖和五金洁具的外协比例超过50%，公司正逐步提升自主生产比例。

智能卫浴

• 公司与麦格米特合作，推出智能卫浴产品，如HDE3001G、ET3等，成为市场热销产品。
• 日本智能马桶市场成熟，2017年生产金额达48.41亿元，预计中国智能卫浴市场空间超过600亿元。

整体卫浴

• 整体卫浴是系统化解决方案，涵盖防水底盘、壁板、顶板及所有必备卫浴部件。
• 整体卫浴施工流程快速，可在4小时内完成组装，减少装修周期和建筑垃圾。
• 公司通过引进苏州科逸前高管成立惠达住工，布局整体卫浴产业，2019年5月计划投产，年产15万套整体浴室产品。

风险提示

• 房地产行业增速超预期下行。
• 公司渠道拓展速度不达预期。
• 海外合作经销商终端客户采购战略变动。
• 原材料价格波动超预期。

盈利预测

图表索引

• 图1：2008年后公司步入全面发展阶段
• 图2：公司实际控制人为王惠文、王彦庆、董化忠和王彦伟
• 图3：公司产品种类涵盖卫浴全系列
• 图4：公司主营业务收入稳步提升
• 图5：2018年Q1公司归母净利润同比增长11.85%
• 图6：主营业务收入中卫生陶瓷类产品收入占比近50%
• 图7：核心产品中五金洁具毛利率提升速度较快
• 图8：中国卫生洁具行业步入稳定发展阶段
• 图9：全国卫浴市场规模逐年稳步增长
• 图10：全国卫生陶瓷市场规模逐年稳步上升
• 图11：2017年公司五金洁具销售增速有所回升
• 图12：全国规模家具制造业主营业务收入增速降低
• 图13：2017年公司浴室柜销售额同比增长32.76%
• 图14：2016年亚洲陶瓷砖消费量占世界消费总量比达68.98%
• 图15：2016年亚洲陶瓷砖产量占世界总产量比达71.47%
• 图16：2017年全国陶瓷砖产量同比下滑1.15%
• 图17：2017年公司陶瓷砖营收同比增长29.06%
• 图18：城镇居民可支配收入持续增长
• 图19：全国城镇人口总数不断攀升
• 图20：2017年房地产开发投资完成额增速回升
• 图21：2017年住宅商品房销售面积同比增长5.27%
• 图22：国内二手房成交面积快速增长
• 图23：公司主营产品产销率维持高位
• 图24：公司五大类产品产能利用率差别较大
• 图25：2016年陶瓷砖和五金洁具产品采购金额占外协采购总额的75%以上
• 图26：2016年五金洁具、陶瓷砖外协比例超50%
• 图27：公司销售毛利率仍有提升空间（2017年）
• 图28：公司主要原材料采购金额
• 图29：公司主要原材料原纸材料价格
• 图30：焦炉煤气和电采购额合计占比超90%
• 图31：焦炉煤气和电单价保持不变
• 图32：公司内销收入占比超60%
• 图33：2017年公司内销收入占比同比增长22.05%
• 图34：公司境内经销收入占内销比稳定在70%
• 图35：2016年公司电商经营模式增速达177.10%
• 图36：2016年公司外销收入同比下降12.96%
• 图37：2016年智能家居主要国家市场规模
• 图38：2016年智能家居全球市场渗透率
• 图39：2017年日本智能马桶生产金额超过48亿元
• 图40：日本国内智能马桶销售金额稳定在50亿元上下
• 图41：日本每1000人拥有智能马桶的数量及普及率
• 图42：2014年智能马桶平均生产单价约为29262日元
• 图43：2014年各年收入阶层智能马桶普及率
• 图44：每1000人持有智能马桶数量增长率
• 图45：2014年各年龄对应每1000人拥有智能马桶数量及普及率
• 图46：惠达5系列引领智能卫浴新风尚
• 图47：整体卫浴的典型构造
• 图48：整体卫浴施工流程
• 图49：整体卫浴产业链
• 图50：整体卫浴稳定上游、整合中游、拓展下游
• 图51：SMC比瓷砖更保温
• 图52：整体卫浴架空结构防摔伤，又保温
• 图53：双层防漏水结构
• 图54：外胆防渗漏
• 图55：整体卫浴同层排水
• 图56：整体卫浴圆弧边角防止细菌滋生
• 图57：纹路设计底盘，破坏水张力
• 图58：整体卫浴大幅缩短装修周期
• 图59：整体卫浴系统服务降低装修复杂程度
• 图60：整体卫浴降低装修成本
• 图61：2010年日本整体卫浴安装率
• 图62：2014年日本家庭年收入直方图
• 图63：50%家庭仅需用20%的收入即可安装一个整体卫浴
• 图64：整体卫浴在独门独栋住宅中的安装率
• 图65：整体卫浴在集合住宅中的安装率
• 图66：1999-2017年日本新屋开工数
• 图67：住宅产业化包含构件产业化和部品产业化
• 图68：住宅产业化概念显现，部品标准化萌芽
• 图69：“立法、规划、制度”三管齐下，推进住宅产业化和部品标准化
• 图70：整体化部品伴生于住宅产业化
• 图71：万科双月湾引入科逸整体卫浴
• 图72：房地产开发企业本年完成投资额及同比增速
• 图73：我国住宅新房开工面积及同比增速
• 图74：我国存量房套数、同比增速及预测
• 图75：全国17个省（市）已出台全装修政策

表格索引

• 表1：IPO募投项目集中于产能扩张与营销渠道建设
• 表2：公司前五大采购商采购情况
• 表3：公司前五大境外贴牌销售客户情况
• 表4：日本整体卫浴住宅市场空间测算
• 表5：我国整体卫浴住宅市场空间测算
• 表6：引入整体卫浴的房地产企业（除万科）