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惠达卫浴（603385.SH）分析总结

核心内容概述

惠达卫浴是一家深耕卫浴行业35年的企业，凭借长期的研发投入、技术优势、人才引进及全球销售网络，建立了全品类卫浴产品优势。公司内销和外销双轮驱动增长，预计2017-2019年净利润分别为2.80亿元、3.50亿元和4.04亿元，对应当前股价PE分别为24倍、19倍和16倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 行业背景：城镇化进程推动了卫浴行业增长，但行业集中度极低，惠达作为卫生陶瓷四大龙头之一，市场份额仅为3.57%，存在较大的增长潜力。
• 产品优势：惠达产品涵盖卫浴全品类，包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜等，技术领先，拥有18项发明专利。
• 销售渠道：公司采用“经销+直销”模式，其中经销渠道贡献了80%-82%的收入，线上销售增长迅猛，2014-2016年CAGR高达77.6%。
• 管理优化：公司通过引进专业人才和精益化管理，推动了销售网络和供应链的优化，提升了经营效率。
• 财务表现：2016年公司营收达到22.77亿元，净利润为2.10亿元，毛利率稳定在25%-27%之间，费用率总体可控。

关键信息

基础数据

• 当前股价：23.56元
• 总股本：28415万股
• 已上市流通股：7104万股
• 总市值：67亿元
• 流通市值：17亿元
• 每股净资产（MRQ）：9.9元
• ROE（TTM）：7.9%
• 资产负债率：29.2%
• 主要股东：王惠文（持股16.82%）

财务预测

估值与行业对比

• 行业可比公司平均估值（2017年）：31倍
• PE（2017年）：23.9倍
• PB（2017年）：3.1倍

产品结构

• 卫生陶瓷：占比最高，历年主营业务收入占比不低于50%
• 五金洁具：占比约15%
• 陶瓷砖：占比约8%
• 浴室柜：2016年占比10.5%
• 浴缸浴房：近年来收入贡献不超过4.1%

渠道结构

• 经销渠道：2016年境内和境外经销收入贡献分别占比49.4%和30.9%
• 直销渠道：工程客户为主要收入来源，占比11%-13%
• 电商渠道：占比从2014年的1.5%增长到2016年的4.4%

技术优势

• 原料检测：采用等离子发射光谱仪，实现多项目、高频次检测
• 注浆成型：采用高压注浆技术，提高生产效率和模具耐用性
• 施釉技术：采用机械手施釉，提高釉层均匀度和生产效率
• 自洁釉技术：采用纳米材料，提高抗菌能力，易于清洁

人才引进

• 高管引进：引进殷康、杨春、杜国锋、王涛等专业人才，提升营销和管理能力
• 营销扩张：通过引进雷士照明营销团队，扩张国内营销网络和供应链管理

海外市场

• 主要市场：美国、韩国、加拿大、巴基斯坦，共占境外收入60%以上
• 外销模式：ODM和OEM为主，绑定美商富凯、韩国ROYAL、巴基斯坦WAHEEDSONS等优质客户
• 美商富凯：2000年开始合作，2016年采购额增长，是惠达卫浴的主要海外客户

内销渠道

• 两级经销商模式：一级经销商多为原直销人员转制，与公司利益绑定深入
• 门店扩张：截至2016年末，公司门店已覆盖88.2%的省会级城市、86.2%的地级市和70.5%的县级市
• 营销网络扩建：计划三年内新开门店1059家，其中省会城市及直辖市30家、地级市62家、县镇级967家

电商渠道

• 线上销售增长：2014-2016年CAGR高达77.6%，2016年线上销售收入达1亿元
• 双十一表现：HDC3001G智能马桶销量超1万台，单日成交金额7336万元，排名第三
• 合作平台：与蚁安居等第三方安装平台合作，解决网销安装痛点

风险提示

• 宏观经济风险：国内卫浴消费可能因经济下行而大幅下滑
• 外销风险：外销客户采购不及预期可能影响收入增长
• 投资收益波动：达丰焦化股权带来的投资收益波动较大，影响公司整体盈利

总结

惠达卫浴凭借技术优势、人才引进和成熟的销售网络，在卫浴行业中占据一席之地。随着城镇化进程的推进和电商渠道的快速发展，公司有望实现收入和利润的持续增长。尽管存在一定的风险，但其稳健的财务表现和良好的行业前景使其成为“强烈推荐-A”评级的标的。