20150726-光大证券-固定收益周报_收益率延续震荡下行趋势_但空间已有限_12页_1mb

收益率延续震荡下行趋势，但空间已有限

$\spadesuit$ 1、经济企稳基础仍不牢固

• 7月财新PMI回落：7月财新制造业PMI预览值为48.2%，较6月终值49.4%下降1.2%，创15个月新低，显示经济企稳基础不牢固。
• 分项表现疲软：
  • 产出指数：大幅下跌2.4%，表明企业生产状况恶化，内生增长动力不足。
  • 新订单指数：继续走弱，位于荣枯线以下，显示需求疲软。
  • 新出口订单：由扩张转为收缩，受国际形势不稳定及美元升值影响。
• 中小企业受政策影响有限：财新PMI样本以中小企业为主，维稳政策更多惠及大型企业，对中小企业带动不明显。
• 政策展望：
  • 财政政策：将推动基础建设投资，缓解经济下行压力。
  • 货币政策：通过PSL、地方债置换扩容、放松房地产开发条件等方式引导资金进入实体经济。

2、银行间资金利率回升，流动性保持宽松

• 央行操作：上周通过逆回购操作净投放300亿元，显示维持流动性稳定的意图。
• 资金利率变化：
  • 银间隔夜拆借利率上升6个bp至1.38%。
  • 7天拆借利率上升26个bp至2.79%，但仍处于预测的短端利率中枢2.5%范围内。
• 市场影响因素：
  • 股市震荡、IPO暂停及杠杆下降，减轻了对银行间资金的虹吸效应。
  • 地方债置换计划及纳入质押政策的预期，使市场期待央行继续支持地方债务置换。
• 理财产品收益率：小幅下降，宝类货币基金收益率分化，部分产品受股市影响大幅下滑。

3、市场回顾：供给压力仍大，收益率总体下行

3.1 一级市场

• 发行规模稳定：上周共发行960亿利率债，包括国债和政策性金融债。
• 国债发行：
  • 3年期国债发行300亿，中标利率低于二级市场利率。
• 政策性金融债发行：
  • 国开行发行200亿国开债及3年期美元债，期限涵盖1年、3年、5年、7年、10年。
  • 农发行发行200亿农发债，期限为1年、2年、3年。
• 投标倍数：除5年期国债外，其余债券投标倍数理想。

3.2 二级市场

• 收益率曲线小幅下行：
  • 10年期国债收益率下行5个bp至3.48%。
  • 10年期国开债收益率下行6个bp至3.96%。
• 期限利差：
  • 10-1年利差上行6个bp至112个bp。
  • 5-1年利差上行12个bp至82个bp。
  • 7-1年利差下行6个bp至56个bp。
  • 7-3年利差上行4个bp至106个bp。
• 税收利差：
  • 保持下行趋势，5年期税收利差下行至历史四分之一分位附近。
  • 1年期税收利差小幅上行。

4、投资策略

• 利率债收益率：继续全线下行，但空间有限。
• 市场环境：
  • 股灾已过，但股市热度未恢复，场内资金换手率下降，场内外杠杆下降。
  • 打新资金退出重回理财，带来债市利好，信用债受益明显。
• 压制因素：
  • 地方债务置换带来的供给压力，第三批计划传闻启动，挤压银行配置空间。
  • 基建投资加码和房地产销售反弹带来的经济企稳预期。
• 政策影响：
  • 财政政策发力，短期内对利率品不利。
  • 预计利率债投资环境边际改善不明显，收益率继续下行空间有限。
• 策略建议：
  • 维持10年国债3.4%-3.7%的判断。
  • 波段机会已过，建议关注票息加杠杆策略，国开债表现或优于国债。

5、分析师与联系方式

• 分析师：赵璐媛，光大证券固定收益团队，专注利率基本面和利率债研究。
• 联系人：
  • 赵璐媛：021-22169040，lyzhao@ebscn.com
  • 于瑶：021-22169165，yaoyu@ebscn.com

6、评级体系与免责声明

• 评级体系：
  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
  • 增持：5%-15%。
  • 中性：-5%至5%。
  • 减持：5%-15%。
  • 卖出：15%以上。
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性。
• 免责声明：
  • 报告基于假设，不保证分析结果。
  • 估值方法及模型存在局限，不构成投资建议。
  • 报告仅供本公司客户使用，不构成任何投资操作建议。
  • 报告可能涉及利益冲突，不构成唯一参考因素。