核心内容
零跑汽车在2025年第四季度实现了稳定盈利，全年累计交付59.7万辆，同比增长超翻倍。公司计划在2026年实现100万辆的销量目标，其中海外销量占10-15万辆。公司通过推出A系列和D系列共4款新车，完善产品矩阵，并推进本地化生产，以加速全球化战略落地。零跑汽车在2025年四季度首次实现年度盈利，净利润为3.55亿元，预计2026年将继续维持盈利指引。
主要观点
- 交付量增长：2025年四季度交付量达20.1万辆，全年累计交付59.7万辆，同比增长超翻倍。
- 出口增长：2025年四季度出口销量达2.9万辆，同比增长超过4倍。
- 盈利改善：四季度营收达210.33亿元，同比增长56%，毛利率为15.1%，营业利润为2.16亿元，净利润为3.55亿元。
- 未来展望：公司计划在2026年第二季度推出城市领航辅助功能，力争年底跻身行业智驾第一梯队。与一汽集团的首款合作车型将在2026年第三季度量产，与Stellantis的合作谈判也进入关键阶段。
- 市场拓展：2026年将发力南美市场，特别是巴西。
- 估值调整：采用分部加总法，给予2026年汽车销售、服务、其他收入43.0x、30.0x和32.5x的市盈率，目标价58.0港元，潜在升幅28%。当前市销率为0.5x，估值有重估上行空间。
关键信息
财务预测与指标
| 项目 |
2024 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入（人民币百万元） |
32,164 |
64,732 |
93,987 |
131,628 |
155,515 |
| 营收同比增速 |
92% |
101% |
45% |
40% |
18% |
| 毛利率 |
8.4% |
14.5% |
14.3% |
14.6% |
15.1% |
| 净利润（亏损）（人民币百万元） |
(2,821) |
538 |
1,846 |
4,348 |
6,835 |
| 净利润同比增速 |
(33%) |
NM |
243% |
135% |
57% |
| 目标市销率(x) |
2.1 |
1.1 |
0.8 |
0.6 |
0.5 |
2025年第四季度业绩详情
| 项目 |
4Q25 |
4Q24 |
同比 |
3Q25 |
环比 |
| 营业收入（人民币百万元） |
21,033 |
13,461 |
56% |
19,449 |
8% |
| 毛利润（亏损）（人民币百万元） |
3,166 |
1,796 |
76% |
2,820 |
12% |
| 营业利润（亏损）（人民币百万元） |
216 |
(36) |
NM |
50 |
332% |
| 净利润（亏损）（人民币百万元） |
355 |
81 |
339% |
150 |
137% |
| 基本每股收益（元） |
0.25 |
0.06 |
305% |
0.11 |
127% |
财务比率
| 指标 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 |
8.4% |
14.5% |
14.3% |
14.6% |
15.1% |
| 营业费用率 |
13.6% |
13.1% |
12.8% |
11.6% |
10.9% |
| 营业利润率 |
(0.3%) |
0.3% |
1.0% |
3.0% |
4.2% |
| 净利率 |
0.6% |
0.8% |
1.7% |
3.3% |
4.4% |
投资风险
- 全球关税政策变化
- 新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速
- A系列和D系列车型订单表现不及预期
- 海外扩张速度不及预期
- 原材料成本波动，行业竞争加剧，拖累公司利润表现
- 智驾研发进度持续落后，体验提升不及预期
估值方法
- 分部加总法：给予2026年汽车销售、服务、其他收入43.0x、30.0x和32.5x的市盈率，得到目标价58.0港元，潜在升幅28%。
- 当前市销率：0.5x，估值具有重估上行空间。
情景假设
- 乐观情景（概率15%）：公司收入增长好于预期，目标价83.5港元。
- 悲观情景（概率15%）：公司收入增长不及预期，目标价35.0港元。
评级
- 目标价：58.0港元
- 潜在升幅/降幅：+28%
- 当前股价：45.42港元
- 52周内股价区间：37.64-76.3港元
- 总市值：61,390百万港元
- 评级：买入
股票信息
- 基本每股收益（2026E）：1.27元
- 稀释每股收益（2026E）：1.15元
- 目标价（港元）：58.0
分部加总估值法（2026年）
| 项目 |
净利润（人民币百万元） |
净利润增速 |
市盈率(x) |
估值（百万港元） |
| 汽车销售 |
1,359 |
4382% |
43.0 |
58,419 |
| 服务 |
11 |
84% |
30.0 |
339 |
| 其他 |
476 |
96% |
32.5 |
15,481 |
| 合计 |
1,846 |
243% |
40.2 |
74,240 |
市场预期与估值对比
- 当前市销率：0.5x
- 历史市销率：见图表5
- 浦银国际目标价：见图表6
投资建议
- 买入评级：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
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