零跑汽车 (9863.HK): 2025年销量指引强劲，盈利大幅改善可期
核心内容
零跑汽车 (9863.HK) 在2024年四季度的业绩表现基本符合市场预期，但公司对2025年的销量和盈利指引优于之前的预测。浦银国际重申对零跑汽车的“买入”评级，并将目标价上调至52.4港元，潜在升幅达26%。公司当前市销率为0.9x，显示出估值有上行空间，相较于可比新势力更具吸引力。
主要观点
- 销量增长预期：2025年，零跑汽车预计销量将增长至50万辆以上，主要得益于C系列年度车型、中期改款及B系列三款车型的推出。
- 毛利率提升：零跑自研自造的核心汽车电子部件能力配合LEAP3.5架构，预计可支撑10%以上的毛利率目标。
- 盈利改善：通过优秀的费用管理能力和经营性杠杆，零跑有望在2025年实现盈利目标。
- 国际化进展：零跑国际在推动销量增长的同时，有望实现盈亏平衡。
关键信息
2024年四季度业绩回顾
- 收入：134.6亿元，同比增长155%，环比增长37%
- 毛利率：13.3%，同比增长6.6个百分点，环比增长5.2个百分点
- 费用率：13.6%，同比下降12.4个百分点，环比下降2.0个百分点
- 营业亏损：3,605万元，接近盈亏平衡点
- 净利润：8,094万元，首次实现单季度盈利
估值方法
- 分部加总法：采用市销率进行估值，给予2025年汽车销售/服务及其他收入1.1x/1.0x的市销率，得出目标价52.4港元。
财务预测（2023-2027E）
| 项目 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营收（人民币百万元） |
16,747 |
32,164 |
57,812 |
73,022 |
92,746 |
| 毛利率 |
0.5% |
8.4% |
10.8% |
12.8% |
15.9% |
| 净利润（损失） |
(4,216) |
(2,821) |
(49) |
1,889 |
6,215 |
| 目标市销率(x) |
3.4 |
2.0 |
1.1 |
0.9 |
0.7 |
股东权益与每股收益
| 项目 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 普通股（百万） |
1,165 |
1,337 |
1,337 |
1,337 |
1,337 |
| 基本每股收益（元） |
(3.62) |
(2.11) |
(0.04) |
1.41 |
4.65 |
投资风险
- 新能源汽车行业需求增长不及预期
- 新车型及改款主力车型订单表现不及预期
- 出海进度慢于预期，影响销量成长
- 渠道优化进度不及预期
- 国家相关政策、补贴力度不及市场预期
- 智能驾驶研发进度持续落后
乐观与悲观情景假设
乐观情景（概率20%）
- 目标价：70.8港元
- 市场预期：中国及海外新能源乘用车需求增速高于预期，推动销量扩大
- 新车型订单增速快于预期
- 线下门店效率提升
- 补贴政策落地效果良好
- 智能驾驶研发进展较快
悲观情景（概率15%）
- 目标价：29.6港元
- 新能源车行业需求增长不及预期
- 新车型订单表现不及预期
- 出海进度慢于预期
- 渠道优化进度不及预期
- 政策及补贴力度不及市场预期
- 智能驾驶研发进度持续落后
SPDBI科技行业覆盖公司对比
| 股票代码 |
公司 |
现价(LC) |
评级 |
目标价 (LC) |
评级及目标价 发布日期 |
行业 |
| 1810 HK Equity |
小米集团-W |
52.9 |
买入 |
23.6 |
2024/8/26 |
手机品牌 |
| 688036 CH Equity |
传音控股 |
101.2 |
买入 |
114.2 |
2025/2/27 |
手机品牌 |
| AAPL US Equity |
苹果 |
239.1 |
买入 |
264.9 |
2024/10/10 |
手机品牌 |
| 285 HK Equity |
比亚迪电子 |
49.5 |
买入 |
34.2 |
2024/9/2 |
结构件、组装 |
| 600745 CH Equity |
闻泰科技 |
36.0 |
买入 |
41.6 |
2024/10/28 |
ODM、功率半导体 |
| 002475 CH Equity |
立讯精密 |
41.1 |
买入 |
46.1 |
2024/8/26 |
结构件、组装 |
| 300433 CH Equity |
蓝思科技 |
29.4 |
买入 |
27.1 |
2025/1/7 |
结构件、组装 |
| 2018 HK Equity |
瑞声科技 |
52.4 |
买入 |
28.8 |
2024/3/25 |
声学、光学器件 |
| 2382 HK Equity |
舜宇光学科技 |
87.8 |
买入 |
57.0 |
2024/8/26 |
手机光学、车载光学 |
| 9863 HK Equity |
零跑汽车 |
41.5 |
买入 |
52.4 |
2025/3/11 |
新能源汽车 |
财务比率分析
| 指标 |
2023 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
| 毛利率 |
0.5% |
8.4% |
10.8% |
12.8% |
15.9% |
| 营业费用率 |
26.0% |
13.6% |
11.5% |
10.8% |
10.0% |
| 营业利润率 |
(19.3%) |
(0.3%) |
(0.7%) |
2.0% |
5.9% |
| 净利润率 |
(17.9%) |
0.6% |
(0.1%) |
2.6% |
6.7% |
营运能力分析
| 指标 |
2023 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
| 应收账款周转天数 |
28 |
16 |
16 |
16 |
15 |
| 存货周期天数 |
38 |
23 |
18 |
18 |
16 |
| 应付账款周转天数 |
173 |
178 |
201 |
264 |
281 |
| 净债务(净现金) |
(14,146) |
(6,576) |
(24,901) |
(44,896) |
(62,013) |
| 自由现金流 |
1,629 |
9,910 |
23,723 |
25,947 |
25,113 |
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评级定义
- 买入：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
- 持有：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
- 卖出：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
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