2020年通胀形势展望：结构性通胀何去何从？-20191227-国开证券-26页_1mb

报告摘要

2019-2020年CPI与PPI分析总结

核心内容

本报告由分析师杜征征撰写，分析了2019年CPI与PPI的结构性分化现象，并对2020年的通胀形势进行了预测。报告指出，2019年CPI与PPI走势明显背离，CPI强势上涨，PPI持续走弱，这种结构性通胀特征在2020年或将延续。

主要观点

2019年结构性通胀特征明显

CPI强势上涨但PPI相对较弱
- CPI同比增速从年初的预期2.2%上调至2.9%，10-11月出现跳涨。
- PPI同比连续4个月负增长，预计在-0.3%左右，显示工业领域存在通缩压力。
CPI食品价格大涨但非食品价格稳中趋降
- 食品价格持续超季节性上涨，非食品价格总体偏弱。
- 核心CPI走势偏弱，反映非食品价格疲软。
肉类价格大涨而其他食品价格相对稳定
- 猪肉价格因猪周期、非洲猪瘟、环保等因素大幅上涨，成为CPI上涨的主要推动力。
- 其他肉类价格受猪肉影响也出现上涨，但非食品价格涨幅有限。

2020年通胀形势判断

CPI高位徘徊
- 猪肉价格短期仍将维持高位，预计2020年上半年CPI同比增速在4%以上，全年中枢或升至3.3%。
- 非食品价格涨幅有限，租金与医疗价格趋于回落。
PPI小幅改善
- PPI同比增速预计在0%左右，受需求温和与库存周期影响。
- 基建投资与地产投资回升，有助于稳定PPI，但不足以推动显著上涨。

关键信息

猪肉价格：2019年猪肉价格涨幅超历史峰值，成为CPI上涨的核心因素。预计2020年上半年仍将维持高位，对CPI形成支撑。
非食品价格：整体疲弱，尤其是租金与医疗保健类价格。
PPI走势：受需求疲软与基数效应影响，2019年PPI连续4个月负增长，2020年可能小幅回暖。
全球因素：全球经济下行压力、贸易争端、美国原油产量增加、OPEC减产边际效应减弱，对全球大宗商品价格形成压制。
库存周期：当前库存周期尚未击穿历史底部，对PPI的支撑作用有限。
通胀预期：市场对2020年CPI的预期在3.3%左右，居民物价上涨预期相对稳定。

风险提示

食品价格超预期上涨
经济增速超预期下行
美元宽松节奏过快
地缘政治升温
海外黑天鹅风险

图表与数据支持

图1：2018年下半年以来CPI-PPI加速上升
图2：2019年下半年新增因素主导CPI上涨
图3：2019年大宗商品均值环比偏弱
图4：高基数与弱需求拖累2019年大宗商品同比走势
图5：近2年PPIRM趋于回落
图6：农副产品与建筑类原材料景气度较高
图7：2019年下半年翘尾因素拖累PPI
图8：2015年后猪油走势分歧加大
图9：2019年食品价格大幅上涨
图10：核心CPI走势偏弱
图11：2019年食品价格超季节性上涨
图12：非食品价格涨幅弱于历史均值
图13：猪肉价格涨幅超越历史峰值
图14：畜肉类价格主导CPI走势
图15：其他食品价格涨幅总体温和
图16：M2与社融增速与名义GDP增速匹配
图17：2017年散养户数量大幅下降
图18：MSY自2013年后增长迅速
图19：近2年猪肉供给断崖式下滑
图20：2019年猪肉进口大幅增长
图21：能繁母猪存栏企稳回升
图22：其他肉类需求增加
图23：玉米播种面积连续3年下降
图24：玉米价格或稳中趋升
图25：2019年粮食产量再创新高
图26：全球粮食价格保持低位增长
图27：居民对物价上涨预期相对稳定
图28：预计物价上涨居民比例处于低位
图29：非食品价格涨幅趋缓
图30：核心CPI回落
图31：房租价格同环比均下行
图32：医疗保健类价格增速回落
图33：沙特原油产量均值或为980万桶/天
图34：美国新钻油井数量下滑
图35：伊朗与委内瑞拉原油产量大幅下降
图36：减产协议边际效应递减
图37：美国钻机数量有所下滑
图38：美国原油库存总体偏高
图39：2020年全球原油需求或下降
图40：OPEC减产力度不及非OPEC增量
图41：2019年基建投资温和回升
图42：新开工与竣工差收窄
图43：库存周期尚未击穿历史底部
图44：库存周期与PPI走势吻合
图45：钢铁库存去化推动补库存
图46：汽车渠道库存仍处中高水平

表格数据支持

表1：2019年初以来猪肉权重变化情况（环比与同比）
表2：世界银行2017-2020年国际大宗商品价格情况
表3：世界银行2016-2021年有色金属价格情况
表4：主要产油国2019与2020年减产规模对比

总结

2019年CPI与PPI的分化明显，CPI因猪肉价格大涨而上行，PPI因需求疲软与基数效应而下行。2020年结构性通胀或将延续，CPI中枢预计为3.3%，上半年可能维持在4%以上；PPI则可能小幅回暖，但整体仍徘徊在0%左右。通胀预期有所升温，但总体保持稳定。报告提醒需关注食品价格、经济增速、美元宽松节奏、地缘政治及海外黑天鹅风险。

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