20180319-光大证券-恒力股份-600346.SH-炼化芳烃一体化巨头扬帆起航_大步迈向世界能化巨头_60页_5mb

恒力股份（600346.SH）基础化工行业总结

核心内容概览

恒力股份通过炼化资产注入，实现了“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”全产业链布局，成为国内领先的炼化芳烃一体化企业。公司具备强大的产业链协同能力，拥有2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、450万吨/年PX、660万吨/年PTA、160万吨/年涤纶长丝等生产能力，进一步巩固其行业龙头地位。

主要观点

• 炼化项目进展顺利：2000万吨/年炼化项目预计2018年10月投料生产，采用先进工艺，尼尔森复杂系数达13.86，显著高于传统炼厂，具备较强盈利能力。
• 全产业链布局：炼化、PTA、聚酯、涤纶丝等业务整合，使公司盈利更加稳定，提升综合竞争力。
• 对标台塑石化：恒力从下游拓展至炼化，有望成为全球化工50强企业。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年净利润分别为40.83/113.46/135.32亿元，EPS分别为0.90/2.50/2.98元，给予10倍PE，对应目标价22.25元，维持“买入”评级。
• 成本优势明显：自采PX，节约运输、关税、损耗等成本，预计年节约成本达11亿元。

关键信息

• 产业链布局：公司已实现“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”全产业链，增强产业链协同效应。
• 产能结构：2000万吨炼油、150万吨乙烯、450万吨PX、660万吨PTA、160万吨涤纶长丝。
• 盈利预测：2018年净利润40.83亿元，EPS 0.90元，2019年净利润113.46亿元，EPS 2.50元，2020年净利润135.32亿元，EPS 2.98元。
• 估值分析：按2019年EPS 2.225元，10倍PE对应目标价22.25元。
• 风险提示：涤纶长丝价格震荡、炼化项目进展不及预期、原油价格波动、成品油销售管制。

盈利预测与投资建议

股价表现与市场数据

• 当前价：15.44元
• 目标价：22.25元（6个月）
• 总股本：45.45亿股
• 总市值：701.75亿元
• 一年最低/最高：6.58/16.46元
• 近3月换手率：135.19%

股价上涨催化因素

• 炼化项目如期达产，稳定贡献业绩
• 乙烯项目顺利投建，进一步提升成长空间
• PTA行情景气，价差及盈利能力提升
• 工业丝项目顺利完成收购

产业链优势

• 上游：拥有2000万吨/年炼油、1150万吨/年重油加氢、320万吨/年重整、450万吨/年芳烃等装置
• 中游：PTA产能660万吨，PTA行业景气度回升，盈利能力有望提升
• 下游：涤纶长丝产能达140万吨，工业丝产能20万吨，产品覆盖广泛

技术与成本优势

• 先进工艺：采用雪佛龙、鲁姆斯、格雷斯、托普索等国际先进工艺包
• 节能与环保：尼尔森复杂系数达13.86，远高于国内传统炼厂，装置能耗低，实现清洁生产
• 成本节约：自采PX，每年节约成本约11亿元，包括运费、关税、运输损耗等

项目进展与投资价值

• 建设进度：截至2017年底，已完成90%的基础设施建设，大型设备进场，进入安装调试阶段
• 项目优势：
  1. 原油价格复苏，盈利稳定
  2. 项目进展领先，享受先发优势
  3. 装置先进，实现效率、节能、环保三位一体
  4. PX长流程工艺领先，自采成本低
  5. 采用先进加氢裂化技术，提高轻油收率

对标台塑石化

• 发展路径：从下游纺织产品开始，逐步拓展至PTA和炼化，形成完整的产业链
• 全球竞争力：借鉴台塑石化的发展经验，恒力有望成为全球化工50强企业

投资风险

• 涤纶长丝价格震荡
• 炼化项目进展不如预期
• 原油价格波动
• 成品油销售管制

总结

恒力股份通过炼化资产注入，实现了从单一涤纶丝产品向全产业链一体化的转型，显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力。公司具备先进的工艺技术、良好的成本控制能力以及显著的规模效应，有望在炼化行业和PTA产业链中持续受益。未来随着炼化项目满负荷运行，公司盈利中枢预计在112.19-138.69亿元之间，发展前景广阔。