20171215-东吴证券-恒力股份-600346.SH-涤纶长丝高端化_PTA+炼化弹性大_11页_1mb

恒力股份投资分析总结

核心内容概述

恒力股份作为涤纶长丝和石化行业的领先企业，凭借其在高端产品领域的布局和炼化一体化项目的推进，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司通过发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会有条件通过，进一步巩固其在产业链中的地位。投资建议维持“买入”评级，主要基于其产品结构优化、PTA产能优势以及炼化项目的经济效益。

主要观点

1. 涤纶长丝产品高端化，盈利能力强

• 公司以FDY（细旦超细旦）为主导产品，占民用长丝产能的79%，是国内FDY产能最大的企业之一，市占率超过10%。
• 产品细旦化程度高，10D以下FDY产品仅恒力能生产，产品附加值高，毛利率显著高于行业平均水平。
• 公司注重新品研发，2012-2016年新品销量占比从10%提升至27%，综合毛利率从9.1%提升至17.6%。
• 高端产品具有较高的技术壁垒，投资与研发成本高，不易被复制，有效抵御周期波动。

2. 全球单体产能最大的PTA工厂

• 恒力石化（大连）有限公司拥有660万吨PTA产能，是全球单体产能最大的PTA工厂，国内第二大生产商。
• PTA行业集中度高，CR3达56%，CR5达70%，公司销量占市场约20%，具备显著竞争优势。
• 随着“禁废令”推动需求增长，PTA环节盈利预期乐观，公司具备较大的价格弹性。

3. 民营炼化弹性最大标的

• 恒力炼化是“长兴岛2,000万吨/年炼化一体化项目”的实施主体，重组后将实现100%股权控制。
• 项目采用全加氢工艺路线，可有效提升轻油收率，提高原油适应性。
• 项目具备显著的成本优势，包括东北地区煤炭消费宽松、公用工程成本低、煤制氢联产醋酸等。
• 项目预计建成投产后，将实现年营收916亿元，利润129亿元，内部收益率24.85%，单位原油净利润达645元。

4. 乙烯项目规划有助于提升项目竞争力

• 虽然当前炼化项目未包含乙烯装置，但公司已规划乙烯项目，预计投资291.7亿元。
• 乙烯项目将提高轻烃资源的利用率，进一步增强项目盈利能力，并有助于减少成品油销售压力。

关键信息

• 投资建议：维持“买入”评级，预计公司2017-2019年净利润分别为16.01亿元、19.04亿元和21.30亿元，EPS分别为0.57元、0.67元和0.75元，PE分别为21X、17X和16X。
• 项目进展：恒力炼化是七大石化基地中建设进度最快的项目，预计率先建成投产。
• 经济效益：项目具备零运费、零损耗等优势，加上税收优惠，预期经济效益显著。
• 风险提示：油价大幅波动和项目建设进度不及预期是主要风险因素。

财务预测（单位：亿元）

估值与财务指标

总结

恒力股份凭借高端涤纶长丝产品、全球领先的PTA产能和正在推进的炼化一体化项目，展现出强大的竞争优势和盈利能力。公司未来业绩增长可期，尤其在油价上涨和PTA需求复苏的背景下，炼化板块的弹性尤为突出。投资建议维持“买入”评级，但需关注油价波动及项目建设进度等风险。