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政策未到反转时：11月债市分析总结

核心内容

11月中国债市受到外部市场流动性紧张、央行货币政策操作及非标资产存量等因素的多重影响，整体呈现利率债短暂回落、信用债持续承压的格局。尽管市场出现短暂的利率债行情，但其可持续性较弱，信用债止跌趋势短期内难以实现。同时，非标资产问题仍未解决，央行的政策基调维持中性偏紧，货币政策尚未转向。

主要观点

• 外部流动性紧张：美国经济数据优于预期，推动美联储缩减QE预期，导致美元指数和美债收益率上涨，进一步加剧了国内市场的流动性担忧。
• 央行操作影响市场：央行通过“放短锁长”的操作策略，维持市场资金利率在高位，抑制了市场流动性宽松的可能性。
• 平安转债发行加剧资金冻结：260亿平安转债发行冻结了约660亿资金，对债市形成显著冲击，分流了保险、基金等机构的资金。
• 非标资产仍是障碍：庞大的非标资产存量、复杂的交易链及监管规避行为，成为经济和金融可持续发展的阻碍，促使央行维持现有政策不变。
• 利率债短期反弹：11月利率债因供给减少、期限缩短而出现收益率回落，但此行情不可持续。
• 信用债持续低迷：信用债市场因供给短端化、二级市场利率高企，导致收益率持续上行，发行推迟现象普遍。
• 机构配置需求变化：保险机构转向债权投资计划，银行受季节性和利率市场化影响配置意愿下降，债券型基金因业绩下滑面临赎回压力，进一步推升债券收益率。

关键信息

一、流动性紧张持续

1. 外部市场：

   • 美国经济数据超预期，美联储缩减QE预期增强。
   • 美联储官员持续释放鹰派信号，加剧市场对货币政策收紧的担忧。

2. 央行操作：

   • 逆回购“一放一停”策略，导致资金利率波动加剧。
   • 14天期SHIBOR利率维持在6%高位，显示央行维持偏紧环境。

3. 平安转债发行：

   • 发行规模达260亿，冻结资金约660亿，分流债市资金。
   • 转债条款设计合理，吸引市场配置热情。

二、利率债市场回顾

1. 供给减少：

   • 国债和政策性金融债净融资额显著下降，缓解流动性压力。
   • 11月国债加权发行期限为5.6年，政策性金融债为3.5年，处于低位。

2. 收益率回落：

   • 利率债收益率在月末小幅回落，但行情不可持续。
   • 10年期国债收益率一度升至4.7%，创历史新高。

三、信用债市场表现

1. 发行结构短端化：

   • 11月短融发行数量占比提升至49.8%，收益率受冲击。

2. 二级市场利率高企：

   • 多支信用债因利率高企而推迟发行，部分因认购不足调整利率上限。

3. 市场联动效应明显：

   • 一二级市场联动导致信用债收益率持续上行，市场情绪悲观。

四、机构配置需求变化

1. 保险机构：

   • 债权投资计划成为新宠，挤压债市配置空间。
   • 中国平安、中国人寿等机构配置比例显著上升。

2. 商业银行：

   • 短期内受季节性因素影响，配置需求下降。
   • 中期内利率市场化导致负债成本上升，债券被挤出配置。

3. 债券型基金：

   • 业绩惨淡，面临巨额赎回压力。
   • 赎回引发的二级市场变现进一步推升债券收益率。

附录信息

• 11月推迟发行的信用债：

  • 包括超短融、短融、中票等，涉及多个行业和主体。
  • 部分债券因认购不足或利率高企而推迟，调整发行期限或利率上限。

• 分析师信息：

  • 金攒、赵璐媛、楼扬，均为财通证券固定收益研究团队成员。
  • 报告发布于2013年12月16日，属于《固定收益投资》系列。

非标资产与政策展望

• 非标资产问题未解：

  • 非标资产存量庞大，交易链条复杂，对经济转型形成阻碍。
  • 9号文执行效果可能弱于预期，银行与监管层博弈仍将继续。

• 非标资产收益率变化：

  • 风险权重调整可能降低非标资产真实收益率。
  • 非标资产收益率仍高于债券收益率，部分银行仍有配置动力。

总结

11月债市受多重因素影响，流动性紧张依旧，利率债短暂回落，信用债持续承压。央行政策未转向，非标资产问题仍未解决，机构配置需求发生转变，导致市场行情难以持续。未来，非标资产博弈仍将持续，债市或将面临更多挑战。