深度报告-20251228-浙商证券-兴森科技-002436.SZ-兴森科技深度报告_风雨扩张数十载_枕戈待旦百径开_56页_4mb

报告摘要

兴森科技深度报告总结

核心内容

兴森科技（002436）是一家深耕PCB行业数十载的龙头企业，具备完整的PCB产品体系和全工艺技术能力。公司自2010年上市以来，持续拓展产能和工艺技术，布局高端PCB产品，如半导体测试板、BT载板、ABF载板等。随着AI技术的快速进步，PCB行业面临高频、高速的升级需求，兴森凭借其技术储备和工艺能力，在高端PCB市场中占据有利位置。

主要观点

PCB产品体系全面
兴森科技的PCB产品涵盖传统高多层板、软硬结合板、HDI板、类载板、封装基板等，具备从50微米到8微米的高精细线路生产能力，能够满足高端AI服务器和芯片封装需求。
AI推动PCB高端化
生成式AI的快速发展推动了芯片的高端化，进而带动PCB行业向高频、高速演进，尤其是服务器、存储、自动驾驶等领域，对PCB的性能要求显著提升，市场需求和价格同步上涨。
封装基板成为关键战略物料
封装基板（包括BT和ABF）因供需缺口扩大，成为影响芯片出货的重要因素。未来五年，高多层板、HDI板和封装基板需求将持续增长，其中服务器和存储相关PCB增速最快。
国产替代加速
在美国对半导体产业的制裁背景下，国内企业加快了对高端PCB的国产化进程。兴森科技早在2012年便布局BT载板，2022年进一步拓展ABF载板业务，成为国内少数具备完整高端载板能力的企业之一。
技术积累与产能扩张
兴森科技通过收购北京兴斐电子有限公司，增强了在高阶HDI和类载板领域的生产能力，同时与国内外主流手机厂商建立了稳定合作关系，拓展了高端市场。
盈利与估值
公司2025-2027年预计实现归母净利润1.55亿元、4.35亿元和8.30亿元，对应PE分别为236.96倍、84.17倍和44.12倍，维持“买入”评级。

关键信息

技术能力

兴森科技掌握Tenting减成法、Msap改良半加成法、SAP半加成法等先进工艺。
公司在半导体测试板、BT载板、ABF载板、高阶HDI等高端领域具备领先技术优势。
北京兴斐电子的加入进一步强化了公司在高阶HDI和类载板方面的生产能力。

业务拓展

公司自1993年成立以来，从PCB样板快件逐步扩展至小批量板、半导体测试板、IC载板等。
2022年设立广州兴森半导体有限公司，建设FCBGA封装基板智能化工厂。
2023年收购北京兴斐电子有限公司，拓展高端HDI和类载板业务。

市场表现

公司营业收入从2010年的8.04亿元增长至2024年的58.17亿元，年复合增长率达15.18%。
2025年前三季度实现营业收入53.73亿元，同比增长23.48%。

行业趋势

未来五年，服务器和存储相关PCB需求增速最快，CAGR达11.6%。
高端PCB市场因AI和高性能计算需求增长，持续扩张。
原材料价格上涨（如铜、金）导致载板成本上升，但同时也推动了行业技术进步和工艺优化。

风险提示

全球经济持续低迷，导致PCB需求疲软。
ABF载板关键客户认证与导入速度低于预期。
国内存储企业对本土材料的导入意愿不足，可能延缓上游供应。
贸易争端等不可控因素可能影响原材料供给和国产替代进程。

财务摘要

项目	2024A (百万元)	2025E (百万元)	2026E (百万元)	2027E (百万元)
营业收入	5817.32	7150.01	8920.01	11250.01
归母净利润	-198.29	154.57	435.16	830.26
每股收益(元)	-0.12	0.09	0.26	0.49
P/E	-184.72	236.96	84.17	44.12

投资建议

兴森科技在高端PCB领域具备领先优势，特别是在AI服务器、封装基板、高阶HDI等方向。
随着AI技术的不断成熟和应用，公司有望在高端PCB市场获得更大市场份额。
预计公司未来三年将实现盈利大幅改善，2025-2027年归母净利润分别为1.55亿元、4.35亿元和8.30亿元，对应PE分别为236.96倍、84.17倍和44.12倍，维持“买入”评级。

图表目录

图1：兴森科技技术所涵盖领域
图2：半导体测试卡实物
图3：兴森科技半导体测试板关键能力
图4：公司FC-CSP载板实物
图5：广州知识城兴森半导体厂房
图6：兴斐电子发展历程
图7：PCB、HDI、类载板和载板的线宽/线距和层数比较
图8：公司营业收入情况
图9：公司归母净利润情况
图10：兴森科技PCB业务收入情况
图11：兴森科技PCB毛利率情况
图12：宜兴硅谷营业收入情况
图13：宜兴硅谷净利润情况
图14：并表后兴斐电子收入和净利润情况
图15：公司PCB2019年产能及当前规划产能情况对比
图16：OpenAI创始人Sam Altman预告GPT5可能发布时间
图17：全球AI应用各产品形态MAU分布区间（2025年3月）
图18：北美Top5云厂历史季度资本开支及增速（单位：GW）
图19：英伟达GB200 NVL72的机架级系统创新
图20：英伟达 Rubin Ultra NVL576 样机实物图
图21：英伟达机柜架构将从Oberon升级到Kyber
图22：高性能通用服务器主板
图23：通用服务器配件板
图24：H100的GPU板组示意图
图25：GB200的computer tray和switch tray
图26：正交背板示意图
图27：中国台湾欣兴电子月度收入
图28：中国台湾金像电子月度收入
图29：人工智能对PCB技术、工艺能力的影响
图30：从PCB到封装、晶圆，先进载板技术的进阶与兴森布局的技术域
图31：2024年全球PCB产品结构
图32：2024-2029年全球各类PCB产品规模
图33：2024年全球PCB分下游应用领域产值占比
图34：2024-2029年PCB分应用领域增速预期
图35：2020-2029年服务器及存储行业电子产品产值
图36：2020-2029年全球服务器及存储行业PCB产值（亿美元）
图37：日东纺低介电·低膨胀玻纤布应用场景
图38：2024年以来LME铜现货结算价变化
图39：2024年以来伦敦金现货结算价变化
图40：HBM市场规模变化（亿美元）
图41：智能手机NAND/DRAM平均容量变化
图42：AIPC在PC市场的渗透率（亿台）
图43：NorFlash在汽车上的应用
图44：EEPORM在智能车上的应用
图45：原厂持续发布新款HBM产品
图46：部分主流型号存储芯片现货价格（截至2025年7月）
图47：2022年BT/ABF载板产值分布
图48：2022年BT/ABF TOP5供应商份额
图49：2020-2024深南电路与兴森科技封装基板营收及全球份额
图50：CoWoS封装形式
图51：台积电CoWoS产能
图52：CoWoS-S封装结构
图53：CoWoS-L封装结构
图54：CoWoP结构示意图
图55：2025年中美关税与非关税措施的关键事件梳理
图56：2024年中国半导体产品出口金额及美国占比（亿元）
图57：2024年中国不同半导体产品出口金额及美国占比
图58：2024年全球晶圆厂产能份额
图59：25Q1全球前十大晶圆代工厂业营收排名(百万美元)
图60：2024年中国x86服务器市场竞争格局
图61：2024年至今我国各品类终端出口金额及变化（亿美元）
图62：2024年美国从中国进口金额top10商品
图63：2025年全球各终端产品出货量年增率预估
图64：2021-2027年中国云计算市场规模及预测（亿元）
图65：2023年中国云计算市场结构占比
图66：2023年中国云计算细分领域占比情况
图67：2019-2023年中国云计算IaaS/PaaS/SaaS市场规模(亿元)
图68：2024H2中国Top5公有云IaaS厂商份额
图69：2024H2中国Top5公有云PaaS厂商份额
图70：2021-2025国内云厂商相关云产品业务收入（亿元）
图71：2021-2025国内云厂商资本开支（亿元）
图72：2022-2024年三大运营商云收入（亿元）
图73：2021-2025年三大运营商资本开支（亿元）
图74：2020-2029年中国GPU市场规模(亿元)
图75：2020-2030年中RISK-V处理器市场出货量
图76：2021年全球智能手机应用处理器市场市场格局
图77：2024年第四季度全球智能手机AP-SoC市场格局
图78：华为智能手机SoC芯片一麒麟
图79：小米自研SoC处理器-玄戒O1
图80：光威奔Pro系列内存条
图81：京造合作的麒麟系列SSD固态硬盘
图82：兴森科技IC载板投入起点
图83：兴森科技半导体业务收入情况
图84：兴森科技半导体业务毛利率情况
图85：中国IC载板行业市场规模
图86：中国IC载板行业市场结构
图87：Switchboard使用24层（6-N-6）HDI
图88：CoWoP示意图
图89：PCB模组化示意图：埋嵌元器件

表格目录

表1：北美五大云厂最新财报资本开支相关表述
表2：英伟达 GPU 近年来产品路线图和主要参数
表3：2024 年全球智能手机出货量前十品牌厂商
表4：内资载板企业产能布局
表5：兴森科技 BT 载板产能布局及规划情况
表6：兴森科技 FCBGA 载板项目建设情况
表7：兴森科技收入拆分和预测
表8：可比公司估值表
表附录：三大报表预测值

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