20171018-兴业证券-永辉超市-601933.SH-高速增长的生鲜超市龙头_45页_3mb

永辉超市证券研究报告总结

核心内容概述

永辉超市是中国领先的生鲜超市企业，自2001年成立以来，通过“农改超”战略实现了快速扩张。2010年上市后，公司持续增长，成为全国性超市龙头。2017年，公司首次获得“增持”评级，预计2017-2019年收入分别为592.5亿、707.2亿、847.8亿，同比增长分别为20.3%、19.4%、19.9%。归母净利润预计分别为19.4亿、25.2亿、32.7亿，同比增长分别为55.9%、30.6%、29.4%。公司当前PE分别为43倍和33倍，具备高估值合理性。

主要观点

• 行业集中度提升，龙头受益：随着电商流量红利减弱和线下零售回暖，行业整合加速，永辉凭借供应链和物流优势，在行业低迷中实现逆势增长。
• 生鲜难线上化，成就增长：生鲜市场以农贸市场为主，超市渗透率较低，未来提升空间大。永辉通过直采和冷链体系，有效降低损耗并提升毛利率。
• 业态持续创新：永辉推出绿标店、会员店、优选店、超级物种等多元业态，提升坪效和同店增速。
• 组织架构变革：打造平台型组织，推行合伙人制度和扁平化管理，提高运营效率，优化费率。

关键信息

财务指标

• 2017年10月17日收盘价：8.95元
• 总股本：95.70亿股
• 流通股本：65.09亿股
• 总市值：857亿元
• 流通市值：583亿元
• 净资产：194亿元
• 总资产：291亿元
• 每股净资产：2.00元

财务预测

• 2016A：营业收入492.32亿元，同比增长16.8%；归母净利润12.42亿元，同比增长105.2%。
• 2017E：营业收入592.49亿元，同比增长20.3%；归母净利润19.36亿元，同比增长55.9%。
• 2018E：营业收入707.24亿元，同比增长19.4%；归母净利润25.28亿元，同比增长30.6%。
• 2019E：营业收入847.81亿元，同比增长19.9%；归母净利润32.70亿元，同比增长29.4%。

盈利模式

• 生鲜聚客：生鲜业务占比约44%，毛利率约13%，通过低价策略吸引客流。
• 食品用品：收入占比约47%，毛利率约18%-19%，是主要利润来源。
• 租金收入：占比约6%，毛利率高达80%-90%，是重要盈利支撑。

行业分析

线下回暖，线上趋缓

• 2017年上半年社零总额同比增长10.4%，限额以上零售额增长8.8%。
• 线上零售额增速放缓，从2016年的26.2%降至2017年的33.4%。
• 电商与实体零售融合趋势加强，推动线下发展。

外资退出，内资分化

• 外资超市在中国市场份额下降，关店频繁，如沃尔玛、家乐福、乐天玛特等。
• 内资超市两极分化，永辉、高鑫零售等龙头公司逆势增长，行业集中度提升。

生鲜难线上化

• 生鲜线上渗透率仅为1.6%，电商发展受阻，主要因冷链物流成本高、商品损耗大。
• 生鲜电商亏损率超过90%，盈利模式难以持续。

投资要点

供应链优势

• 永辉通过直采模式和供应链整合，确保生鲜产品低价低损耗，毛利率逐年提升。
• 与多家国内外优质供应链资源合作，如牛奶国际、达曼国际、CJ集团等，提升产品竞争力和毛利率。

物流体系完善

• 拥有12个物流中心，覆盖全国主要区域，提升存货周转效率，降低损耗率。
• 2016年新增多个物流中心，提高配送能力，增强门店运营效率。

业态创新

• 红标店和绿标店为主要业态，绿标店同店增速显著高于其他业态。
• 推出会员店、优选店、超级物种等新形态，拓展市场。

组织架构优化

• 打造平台型组织，推行合伙人制度，提高管理效率。
• 员工数量减少，人效提升，人工费用率保持低位。

风险提示

• 行业竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争压力可能加大。
• 门店拓展不及预期：门店扩张速度可能受市场环境影响。
• 食品安全问题：生鲜产品对安全要求高，存在潜在风险。

图表摘要

• 图1：永辉营业收入稳定增长
• 图2：永辉16年来归属净利润快速增长
• 图3：食品用品、生鲜贡献90%收入
• 图4：租金业务增速加快，生鲜及食品用品稳定增长
• 图5：永辉毛利率逐年提升
• 图6：租金贡献毛利比重逐年增至25%
• 图9：永辉超市的五种业态
• 图10：公司股权结构
• 图11：社零增速底部企稳
• 图12：2016年全球主要经济体零售增速
• 图13：50家/百家零售额同比由负转正
• 图14：零售百强销售占社零总额比重逐年提升
• 图15：百强前十销售规模占比大幅提升
• 图16：中国超市行业零售额
• 图17：超市各业态增速
• 图18：网上零售增速持续放缓
• 图19：2016年电商B2C市场占有率
• 图20：网上零售额占社零总额比重逐年提高
• 图21：网络购物用户规模增速持续放缓
• 图22：外资零售企业占百强市场份额持续下降
• 图23：永辉超市、高鑫零售市值遥遥领先
• 图24：永辉超市、高鑫零售门店数量增长较快
• 图25：永辉超市、红旗连锁、高鑫零售营收表现较好
• 图26：永辉超市、家家悦、高鑫零售净利润表现较好
• 图27：红旗连锁、高鑫零售毛利率最高
• 图28：高鑫零售、永辉超市净利率最高
• 图29：中国超市行业集中度不断提升
• 图30：中国超市行业集中度较国外仍较低
• 图31：生鲜五品：果蔬、肉类、水产、面包、熟食
• 图32：2016年中国农产品市场份额
• 图33：主要国家农产品超市渠道份额
• 图34：生鲜电商交易规模及预测
• 图35：2016年各产品线上渗透率
• 图36：我国4000多家生鲜电商经营现状
• 图37：生鲜电商利润率测算
• 图38：各大商超生鲜产品收入
• 图39：各大商超生鲜产品收入占比
• 图40：各大商超生鲜产品毛利率
• 图41：主要国家零售商自有品牌占比
• 图42：永辉食品用品事业部全国集中化采购比例
• 图43：永辉超市毛利率逐年上升
• 图44：永辉超市存货周转率逐年提升
• 图45：永辉超市各业态门店数及占比
• 图46：永辉超市各业态门店面积及占比
• 图47：永辉绿标店同店增速遥遥领先
• 图48：华西、福建大区收入占比大
• 图49：华东、安徽、河南大区收入增速较快
• 图50：华西、福建大区毛利率较高
• 图51：2017H1各区门店数及面积占比
• 图52：永辉经营现金流充足
• 图53：永辉库存现金充足
• 图54：永辉树形结构改变成平台型结构
• 图55：赛马机制提高活力
• 图56：永辉新的管理架构更加扁平、高效
• 图57：永辉单店员工数大幅减少
• 图58：永辉人效大幅提升
• 图59：永辉人均工资处于行业中等水平
• 图60：永辉人工费用率处于行业较低水平
• 图61：永辉人均工资大幅提升，人工费率基本平稳
• 图62：永辉营业费用率降低
• 图63：永辉超市P/E Band

附表摘要

• 表1：永辉超市不同业态介绍
• 表2：永辉超市发行历史
• 表3：电商纷纷开展线下布局
• 表4：2016年主要外资零售企业门店新开店数减少，关店频频
• 表5：近年倒闭的区域性超市
• 表6：生鲜农产品主要销售渠道对比
• 表7：生鲜超市行业规模测算
• 表8：永辉超市供应链合作伙伴
• 表9：永辉超市拥有12个物流中心
• 表10：2017年上半年永辉超市红标店与绿标店数据对比
• 表11：公司店龄结构
• 表12：公司门店储备丰富
• 表13：分大区盈利预测假设
• 表14：盈利预测假设及结果
• 表15：行业估值比较
• 附表42：未提供详细内容

结论

永辉超市凭借其在生鲜领域的核心优势，如供应链整合、冷链物流完善和业态创新，实现了逆势增长。随着行业集中度的提升，其龙头地位进一步巩固，未来增长潜力巨大。公司目前估值合理，具备投资价值。