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永辉超市深度报告总结

核心内容概览

永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的企业之一，2015年市场份额首次超越家乐福，成为国内第四大超市连锁企业。公司在全国19个省市拥有超过400家门店，经营面积超400万平方米，其中福建和重庆的销售额均超百亿，占2015年营收421亿元的一半以上。四川有望成为公司第三个百亿大省。

公司通过并购中百集团（20%股权）和联华超市（21.17%股权）进一步扩大市场份额，并通过引入牛奶国际和京东两大战略投资者，推动O2O经营模式的建立。京东到家与永辉的线下门店形成互补，为线上业务提供有力支撑。

永辉超市的生鲜业务占比达46%，毛利率保持在12.81%，远高于同行，主要得益于强大的物流体系和70%的产地直采比例。公司还试水会员店，定位高端，进口商品比例不低于50%，成为线上线下结合的新模式。

主要观点

• 市场地位与扩张：永辉超市是闽渝地区超市龙头，2015年市场份额超越家乐福，成为国内第四大超市连锁企业。公司在全国布局不断扩展，未来四川有望成为第三个百亿大省。
• 并购与战略投资：通过并购中百集团和联华超市，公司进一步强化在武汉和上海的市场地位。同时，引入牛奶国际和京东，建立O2O经营模式，提升电商和物流能力。
• 生鲜业务优势：生鲜业务占比近一半，毛利率高于行业平均水平。公司拥有强大的采手团队和物流体系，有效降低损耗，提高运营效率。
• 会员店与O2O模式：会员店作为高端便利店，成为线上线下结合的新利润点，通过供应链整合和消费闭环形成竞争优势。
• 盈利预测与估值：基于相对估值法，公司2016年PE估值为45倍，对应目标价5.32元。目前股价4.62元，未出现明显溢价，具有较高安全边际。

关键信息

门店布局与增长

• 全国布局19个省市，门店数突破400家。
• 2015年新开店占一半以上，四川成为重点拓展区域。
• 2016年门店数量继续增长，预计未来三年每年新增60-80家门店。

并购与股权结构

• 入股中百集团和联华超市，提升武汉和上海市场地位。
• 与京东合作，通过京东到家拓展线上业务，京东成为公司重要战投。
• 引入牛奶国际，学习其便利店运营经验，提升公司生鲜及便利店经营能力。

生鲜业务

• 生鲜占比46%，远高于同行。
• 生鲜毛利率12.81%，高于行业平均。
• 产地直采比例达70%，物流体系支持生鲜快速周转和低损耗。

会员店

• 2015年11月开始试运营，截止2016年7月已开张22家。
• 定位高端，进口商品比例不低于50%，生鲜占比25%。
• 会员店是线上线下结合的体验店和提货点，有助于形成消费闭环。

盈利预测

• 2016-2018年营业收入预计分别为506.31亿元、611.35亿元、742亿元。
• 归母净利润预计分别为1132亿元、1476亿元、1822亿元。
• 毛利率预计逐年提升，从19.83%增长至20.17%。
• 销售费用率稳定在14.8%左右，管理费用率保持在2.1%。

估值分析

• 对标公司包括高鑫零售、三江购物、步步高、全家（TW）和红旗连锁。
• 2016年PE估值均值为42.8倍，剔除高鑫零售后为48.8倍。
• 综合考虑，给予永辉超市45倍PE估值，对应目标价5.32元，当前股价4.62元，具有较高的安全边际。

风险提示

• 与中百集团及联华超市的整合可能低于预期。
• 会员店的开展可能不及预期，影响盈利模式转型进度。

结论

永辉超市凭借强大的生鲜业务和持续的门店扩张，已成为国内超市行业的重要参与者。通过并购和战略投资，公司有望进一步提升市场占有率和盈利能力，未来在四川等地的扩张将推动业绩增长。会员店作为新的盈利模式，具有较高的毛利率和净利率，将为公司带来新的利润增长点。公司当前估值合理，具备较强的投资价值，建议增持。