2022年医药行业CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？-20220512-浙商证券-31页_1mb

用什么逻辑买CXO? ——2022年医药CXO底层逻辑变化总结

核心内容

本报告分析了2022年医药CXO行业的投资逻辑，指出行业正处于需求与供给双重驱动的新阶段，核心逻辑已从传统的“需求景气”向“供给端能力提升”转变。报告强调，医药CXO行业的增长不再单纯依赖订单溢出，而是与技术能力、产能扩张、国际化布局及研发投入密切相关。

主要观点

1. 需求端增长稳健

   • 全球医药研发支出保持增长，其中中国增速显著高于全球平均水平，显示需求红利持续存在。
   • 化药和生物药研发支出均呈现增长趋势，其中小分子药物研发支出增速较快。
   • 中国医药研发支出的结构显示，临床前和临床阶段的投入占比提升，为CXO行业带来持续增长动力。

2. 供给端能力提升显著

   • 过去6年，医药CXO供给端议价能力提升，国内与国外均呈现这一趋势。
   • CDMO（合同开发与生产组织）成为行业增长的重要驱动力，其商业模式的核心在于高附加值服务和持续的技术研发投资。
   • 本土CXO的人均创收和人均创利远低于海外同行，表明仍有较大的提升空间。

3. 盈利与技术能力相关

   • 毛利率的提升与技术能力、研发投入密切相关，CDMO企业由于具备更强的技术平台和合规性产能，盈利能力更强。
   • 投融资短期波动对CXO订单影响有限，研发投入占比低，但长期增长趋势明确。

4. 行业投资建议

   • 推荐关注具备高增长潜力的CXO企业，包括药明康德、凯莱英、方达控股、泰格医药、康龙化成、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药、九洲药业、维亚生物、普洛药业等。
   • 重点关注其订单增长、产能利用率、技术平台建设及国际化布局。

关键信息

需求端分析

• 全球前100大重磅药物中，化学药占58种，生物制品占42种，销售额占比分别为49.3%和50.7%。
• 中国医药研发支出复合增速显著高于全球，显示中国市场的强劲需求。
• 2016-2020年，中国研发支出复合增速为21.3%，预计2020-2025年仍保持15.0%的增速。

供给端分析

• CDMO企业具备更高的附加值、更强的技术能力及客户粘性，是未来增长的核心。
• 本土CXO人均创收仅为60万元左右，远低于海外CXO的150万元，显示成长空间巨大。
• 投融资短期波动不影响CXO订单趋势，研发投入占比较低，但长期增长趋势明确。

投资逻辑转变

• 以往认为医药CXO的增长主要依赖需求端订单溢出，但当前更应关注供给端能力提升和产能扩张。
• 技术能力、研发投入、订单转化率等成为衡量CXO企业增长潜力的关键指标。
• 从半导体代工的投资逻辑中可获得启示，即高附加值订单和规模化效应对盈利能力的影响显著。

风险提示

• 业务整合失败：企业扩张过程中可能面临整合风险。
• 双边贸易摩擦：中美贸易关系变化可能影响CXO企业的海外业务。
• 战略布局节奏：企业能否在合适的时机推进国际化和新技术布局，将影响其成长速度。

投资建议

• 药明康德：作为CXO龙头，业绩增长潜力大，潜在增速最快。
• 凯莱英：订单与产能共振，CDMO业务增长可期。
• 方达控股：布局弹性最大，有望实现超预期增长。
• 泰格医药：国际化元年，临床CRO龙头，新阶段布局超预期。
• 康龙化成：差异化布局，新业务加速推进。
• 博腾股份：盈利能力持续提升，CGT布局带来增长催化。
• 药石科技：产品型基因，产能拓展有望带来超预期增长。
• 美迪西：中国市场红利驱动，业绩高增长持续。
• 昭衍新药：安评CRO龙头，高增长持续性良好。
• 九洲药业：大客户策略持续兑现，高增长趋势明显。
• 维亚生物：利基市场拓展加速，投资弹性大。
• 普洛药业：一体化拓展加速，业绩增长潜力存在。

总结

2022年医药CXO行业的投资逻辑已从“需求景气”转向“供给端能力提升”，技术能力、研发投入、订单转化率等成为衡量企业价值的重要指标。中国市场需求强劲，且本土CXO仍有较大提升空间，投资者应关注其技术平台建设、国际化布局及产能扩张能力。尽管存在业务整合失败、贸易摩擦及战略布局节奏等风险，但整体行业仍被看好，具备较高的增长潜力。