20220512-浙商证券-2022年医药CXO底层逻辑变化_用什么逻辑买CXO__31页_2mb

用什么逻辑买CXO?

核心内容总结

行业评级与投资建议

• 行业评级：看好
• 核心观点：医药CXO行业具备长期增长潜力，建议关注具备高增长潜力及技术能力的龙头企业。
• 推荐公司：药明康德、凯莱英、方达控股、泰格医药、康龙化成、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药、九洲药业、维亚生物、普洛药业等。

主要观点

1. 需求端：中国医药研发支出呈现高增长趋势，全球医药研发支出亦保持稳健增长，尤其是小分子药物研发支出增速显著高于大分子药物。
2. 供给端：医药CXO行业供给端议价能力持续提升，国内CXO企业通过产能扩张和技术升级增强竞争力。
3. 成本套利：CXO企业通过规模效应和成本控制提升盈利能力。
4. 技术能力：CDMO（合同开发和生产组织）企业通过工艺开发、优化和增值服务提升附加值和盈利能力。
5. 投资逻辑转变：以往过于关注需求端的订单转移，现在应更加重视供给端的能力提升与技术壁垒。
6. 对比半导体代工：本土CXO人均创收和创利水平显著低于海外CXO，存在较大提升空间。

关键信息

• 2022年医药CXO需求景气：中国医药研发支出复合增速为20.1%，全球为6.9%，显示中国需求景气显著。
• CXO盈利模式：CDMO企业通过高附加值服务（如工艺开发、优化）提升盈利能力，同时关注订单增长和产能利用率。
• 资本开支周期性：部分CXO企业如药明生物、凯莱英、康龙化成、药石科技等正在经历资本开支高峰，推动行业技术升级。
• 毛利率趋势：整体CXO行业毛利率呈上升趋势，但部分企业如维亚生物、药明康德受业务结构变化影响毛利率有所下降。
• 投融资与订单关系：全球医疗健康投融资短期波动不影响CXO订单增长，本土CXO研发投入持续增加，支撑行业长期发展。

文档结构

摘要

• 医药CXO核心逻辑：需求景气、产业转移、成本套利。
• 以往逻辑影响收益：过于关注需求端，忽略供给端能力提升。
• CXO底层逻辑：供需格局、技术平台、合规性产能、财务指标（如合同负债、净利率等）。
• 从半导体投资启示：CXO与半导体代工在人均创收方面有相似之处。
• 投融资与CXO业绩：投融资短期波动不影响CXO订单增长，研发投入持续提升。

投资建议

• 推荐企业：药明康德、凯莱英、方达控股、泰格医药、康龙化成、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药、九洲药业、维亚生物、普洛药业等，均具备高增长潜力。

风险提示

1. 业务整合失败的风险
2. 双边贸易摩擦的风险
3. 战略布局节奏的风险

需求端分析

• 全球药物类型分布：化学药占58种，生物制品占42种，销售额占比分别为49.3%和50.7%。
• 中国研发支出增长：2016-2020年复合增速为21.3%，2020-2025年预测为15.0%。
• 订单增长：2022年Q1多个CXO企业订单增长显著，药明康德、泰格医药、康龙化成等表现突出。

供给端分析

• CDMO商业模式：高附加值服务包括工艺开发、验证及优化，提升盈利能力与技术壁垒。
• CMO-CDMO区分：低端CMO盈利能力较低，高端CMO与CDMO在技术创新、客户粘性方面表现更优。

投融资与研发投入

• 全球投融资转化率：2020年全球Biotech投融资转化为研发投入仅占13.81%，远低于top14 MNC的60%。
• 本土研发投入增长：本土CXO企业研发投入持续增长，支撑未来业绩表现。

投资逻辑转变

• 从需求端到供给端：过去关注订单溢出，现在更应关注供给端的技术能力与产能扩张。
• 人均创收对比：海外CXO人均创收较高（约150万元/年），国内CXO人均创收较低（约60万元/年），存在提升空间。

投资评级

• 行业评级标准：以行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为基准，定义为“看好”、“中性”、“看淡”。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。
• 投资者应独立评估报告内容，并结合自身情况做出投资决策。
• 未经许可，不得复制、发布或传播本报告内容。

附录

• 联系信息：浙商证券研究所，提供多处办公地址及联系方式。