20211027-德邦证券-兼论人民币汇率分析_三碗面_框架_如何看待近期人民币汇率升值_19页_1mb

人民币汇率深度分析报告总结

核心内容

本文围绕人民币汇率近期强势升值现象，结合“三碗面”分析框架，探讨人民币汇率波动的周期性、资金流动与利率因素对汇率的影响，并提出通过离岸人民币汇率期权市场捕捉汇率变动信号的方法。报告强调人民币汇率“测不准”原则，指出人民币汇率的走势受多种因素交织影响，而非单一预测模型所能解释。

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主要观点

1. 近期人民币汇率强势突破

• 短期因素：多重偶发因素共振，如风险偏好回升、美元指数净多头持仓止盈压力、中国出口强劲等，共同推动人民币汇率在10月19日突破震荡区间。
• 中长期背景：人民币汇率升值是2020年6月以来的延续，其基础在于人民币自身的“基本面”，而非美元指数的下跌。
• 汇率走势特征：
  • 离岸市场强于在岸市场；
  • 中间价政策引导作用减弱；
  • 人民币对美元升值幅度超过美元指数下跌幅度。

2. 人民币汇率分析的“三碗面”框架

（1）供需“基本面”

• 人民币对美元汇率的基本面是美国经济，而非中国。
• 美国经济复苏推动对华进口增加 → 中国制造业净出口需求上升 → 贸易顺差扩大 → 结汇需求增加 → 人民币升值。
• 中国与欧美贸易模式不同，导致人民币汇率基本面与欧元不同。
• 贸易顺差持续扩张为人民币升值提供支撑。

（2）投资“资金面”

• 跨境证券投资和“热钱”流动对人民币汇率影响显著。
• 证券投资差额变动主要受境内外“利差”影响，而非汇率预期。
• “热钱”流动与美元流动性、套息交易密切相关，其规模和方向反映市场对人民币资产的预期。
• 陆股通资金流动与美元指数密切相关，但人民币升贬值预期对资金流入解释力较弱。

（3）利率“市场面”

• 中美利差对人民币汇率的解释力减弱，资本管制形成制度性障碍。
• 基于费雪方程式变形出“期限利差之差”作为汇率分析工具：
  • 若中债期限利差较美债更陡峭，人民币汇率趋于贬值；
  • 若中债期限利差更平坦，人民币汇率趋于升值。
• 中美基准利率之差收敛，对期限溢价的引导作用下降。

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关键信息

1. 汇率波动信号捕捉方法

• 风险溢价：当风险溢价从周期高点回落，预示汇率进入震荡期；当风险溢价回升，指向汇率突破震荡区间。
• 期限溢价：期限溢价越高，未来发生极端事件的概率越高，但当前期限溢价平稳，表明市场对“黑天鹅”事件的预期较低。
• 微笑曲线：风险逆转因子回落，指向市场分歧增大，汇率或陷入震荡。

2. 汇率走势特征

• 人民币汇率在6.35至6.40区间内震荡，年底高点6.35阻力牢靠。
• 人民币汇率“双向波动”是常态，且市场预期更加分化。

3. 人民币升值周期特征

• 逆周期因子淡化：2020年6月后政策引导作用减弱，市场化升值成为主导。
• 升值周期结构：
  • 2020年6月：逆周期因子发挥政策引领作用；
  • 2020年7月至8月：离岸与在岸市场协同升值；
  • 2020年10月至2021年2月：离岸市场率先破位，带动在岸汇率“补涨”；
  • 2021年2月至10月：进入震荡区间，升值预期与实际走势存在分化。

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风险提示

1. 美联储Taper政策节奏：若Taper节奏加快，可能对美元流动性造成影响，进而影响人民币汇率走势。
2. 美元流动性意外紧缩：若美元流动性出现突然收紧，可能引发人民币汇率波动。
3. 中国央行货币政策超预期宽松：若央行采取宽松政策，可能对人民币汇率形成支撑或压制。

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总结

人民币汇率走势复杂，受基本面、资金面和利率面多重因素影响。尽管美元兑人民币汇率近期强势升值，但人民币汇率的中长期走势仍由国际收支差额决定。离岸人民币汇率期权市场提供了丰富的信号捕捉工具，如风险溢价、期限溢价和微笑曲线，可用于判断汇率的未来趋势。汇率“双向波动”是常态，预测困难，需关注市场情绪、资金流动与政策变化的综合影响。