白卡价格触底，静待吨盈利修复总结
核心内容概述
白卡纸行业当前处于价格底部盘整阶段，2022年10月至11月均价降至5300元/吨，为过去5年最低水平。浆价和纸价倒挂，导致纸厂吨盈利触底，行业毛利率降至历史低位。随着终端需求逐步修复及浆价回落，白卡行业盈利弹性有望增强，建议关注博汇纸业。
主要观点
需求端
- 需求回暖预期：餐饮、快递等消费场景逐步修复，白卡需求有望改善。以纸替塑作为长期趋势，预计未来需求将持续提升。
- 供需格局优化：2021年白卡行业新增产能约145万吨，2022年大厂产能如期投产，部分灰底白板纸产能转产白卡，导致供给充足。随着中低端产能清退，供需格局将逐步向好。
供给端
- 产能扩张：2022年白卡供给增加，预计2023年产能将达410万吨，2024年达440万吨。
- 产能释放：博汇纸业在建产能包括80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板，预计2024-2026年逐步释放，提升市场份额与议价能力。
浆价与盈利
- 浆价回落预期：2022年下半年浆价高位运行，主要由俄乌战争、海运、罢工等因素造成。随着海外浆厂投产预期增强，浆价回落将传导至国内纸企，改善盈利。
- 盈利弹性：白卡毛利率预计将在2023年回升至20%以上，盈利改善空间较大。
关键信息
业绩表现
- 营业收入：2021年为16276.12百万元，预计2022年为18865.52百万元，2023年为22829.62百万元，2024年为28585.07百万元。
- 净利润：2021年为1705.68百万元，2022年预计为821.28百万元，2023年为1347.14百万元，2024年为1736.03百万元。
- 每股收益（EPS）：2022年为0.61元，2023年为1.01元，2024年为1.30元。
估值与投资建议
- PE估值：2022年为13倍，2023年为8倍，2024年为6倍。
- 目标价：基于2023年12倍PE估值，对应目标价为12.12元，上调至“买入”评级。
风险提示
- 原材料价格波动风险
- 纸价波动风险
- 新产能投产不及预期
- 汇率波动风险
分业务收入及毛利率预测
| 指标/年度 |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 营业收入 |
16276.12 |
18865.52 |
22829.62 |
28585.07 |
| 营业成本 |
12544.00 |
15831.50 |
18775.62 |
23328.92 |
| 毛利率 |
22.9% |
16.1% |
17.8% |
18.4% |
| 白卡纸收入 |
12508.40 |
14759.90 |
16531.00 |
21490.40 |
| 白卡纸毛利率 |
28.2% |
18.0% |
20.0% |
20.5% |
分产品营收与毛利率
| 产品类型 |
2021年收入（亿元） |
2022年收入（亿元） |
2023年收入（亿元） |
2024年收入（亿元） |
2021年毛利率 |
2022年毛利率 |
2023年毛利率 |
2024年毛利率 |
| 白纸板 |
125.1 |
14.76 |
16.53 |
21.49 |
28.2% |
18.0% |
20.0% |
20.5% |
| 箱板纸 |
15.9 |
1.73 |
1.90 |
2.09 |
3.1% |
4.0% |
4.0% |
4.0% |
| 文化纸 |
15.7 |
1.73 |
3.46 |
3.98 |
4.8% |
15.0% |
17.0% |
17.0% |
| 石膏护面纸 |
5.3 |
0.58 |
0.87 |
0.95 |
7.9% |
6.0% |
8.0% |
8.0% |
| 其他 |
0.06 |
0.07 |
0.07 |
0.07 |
55.8% |
20.0% |
20.0% |
20.0% |
分区域营收情况
| 区域 |
2021年收入（亿元） |
2022年收入（亿元） |
2023年收入（亿元） |
2024年收入（亿元） |
营收占比 |
| 境内 |
156.4 |
138.5 |
164.0 |
189.0 |
96.1% |
| 境外 |
5.7 |
5.0 |
6.4 |
9.6 |
3.9% |
成本与费用结构
| 项目 |
2021年占比 |
2022年占比 |
2023年占比 |
2024年占比 |
| 原材料成本 |
64% |
64% |
64% |
64% |
| 销售费用 |
0.4% |
0.4% |
0.4% |
0.4% |
| 管理费用 |
3.3% |
3.3% |
3.3% |
3.3% |
| 财务费用 |
1% |
1% |
1% |
1% |
| 三费率 |
4.74% |
9.80% |
9.42% |
9.56% |
| 净利率 |
10.48% |
4.35% |
5.90% |
6.07% |
ROE与盈利能力
| 年度 |
ROE |
资产负债率 |
总资产周转率 |
权益乘数 |
ROIC |
| 2021年 |
23.47% |
63.51% |
0.83 |
1.47 |
17.59% |
| 2022年 |
10.53% |
56.33% |
1.00 |
1.77 |
10.36% |
| 2023年 |
14.98% |
55.00% |
1.21 |
1.77 |
17.43% |
| 2024年 |
16.55% |
55.39% |
1.31 |
1.77 |
24.23% |
可比公司一致性预期
| 公司简称 |
2022E EPS |
2023E EPS |
2024E EPS |
2022E PE |
2023E PE |
2024E PE |
| 太阳纸业 |
1.07 |
1.20 |
1.34 |
10.50 |
9.36 |
8.41 |
| 五洲特纸 |
0.95 |
1.54 |
2.00 |
18.50 |
11.34 |
8.76 |
| 晨鸣纸业 |
0.18 |
0.29 |
0.38 |
28.86 |
17.47 |
13.53 |
投资评级说明
| 等级 |
定义 |
| 买入 |
未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有 |
未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 |
| 中性 |
未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 |
| 回避 |
未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 |
| 卖出 |
未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 |
总结
博汇纸业作为白卡纸龙头，受益于行业供需优化和浆价回落，盈利前景向好。公司具备较强的产能扩张能力与管理效率提升，有望在未来实现盈利修复与增长。投资建议给予2023年12倍PE估值，目标价12.12元，上调至“买入”评级。需关注原材料价格波动、纸价波动、新产能投产及汇率波动等风险因素。
