20180124-天风证券-中曼石油-603619.SH-优质的油服供应商_行业复苏有望持续受益_20页_1mb

中曼石油（603619）总结

核心内容

中曼石油是一家国内优质的国际化钻井工程大包服务承包商和高端石油装备制造商，主要业务集中在海外，客户包括国际知名石油公司如俄气、马石油、壳牌等，以及国内中石油、中石化等。公司成立于2003年，业务范围涵盖钻井工程服务、钻机装备制造、地质工程研究、采油工程等，具备成熟的钻采一体化服务能力。

主要观点

1. 业务模式与技术能力：

   • 公司以钻井工程服务为核心，具备深井、大位移井、丛式井等高难度钻井技术。
   • 钻井服务模式为一体化服务（大包），能够实现多业务模块协同作业，提升效率。
   • 公司拥有34台套钻机，年钻井能力超过100万米，主要服务于国内外多个油田项目。

2. 业务布局与订单情况：

   • 公司自2010年起布局海外，已成为较早走出国门的民营油服企业。
   • 海外业务收入占比逐年上升，2016年达到92.85%，业务集中于伊拉克、俄罗斯等地。
   • 截至2017年5月末，公司在手订单金额达5.92亿元，其中多数集中在伊拉克地区，为未来业绩增长提供支撑。

3. 行业复苏与油价影响：

   • 2017年OPEC减产执行后，全球原油库存快速去化，供需关系逐步向紧。
   • 原油成本曲线中段为40-60美元/桶，一旦需求增长突破页岩油边际供给，油价将进入70-80美元/桶的右端陡峭阶段。
   • 油价上涨将推动油企资本开支增加，进而带动油服行业复苏，预计油服行业在油价上涨2年后迎来复苏。

4. 盈利预测与估值：

   • 2017-2019年公司净利润预计分别为488.58亿元、578.11亿元、664.28亿元，对应EPS分别为1.22元、1.45元、1.66元。
   • 当前股价估值为37倍、31倍、27倍，根据行业历史判断，给予公司2018年35倍PE，对应目标价50.75元，首次覆盖，“增持”评级。

关键信息

• 业务结构：

  • 钻井工程服务占比93.4%，钻机装备制造业务占比6.42%。
  • 公司具备定向井、固井、录井、测井、钻井液、完井/修井等全链条技术服务能力。

• 财务表现：

  • 2012-2016年营业收入复合增速达24.78%，归母净利润复合增速达64.35%。
  • 2017年前三季度，营业收入13.32亿元，同比增长11.85%；归母净利润3.37亿元，同比增长11.68%。
  • 公司资产负债率38.22%，低于行业平均水平，但流动比率和速动比率低于行业均值，存在提升空间。

• 盈利能力：

  • 公司ROE、净利率、毛利率均高于行业平均水平，2017年Q3毛利率达48.92%，净利率达25.31%。
  • 与行业相比，公司盈利能力突出，尤其受益于与俄气等大型客户的合作。

• 营运能力：

  • 公司存货周转率自2012年以来持续下降，主要由于境外大包业务增加导致存货余额上升。
  • 应收账款周转率略高于行业均值，2017年Q3为2.00。

• 现金流状况：

  • 公司经营活动现金流净额均为正值，但投资活动现金流净额为负，反映业务扩张带来的资本支出。
  • 2016年因俄气延长付款账期，导致总现金流净额为负，但整体现金流状况良好。

• 风险提示：

  • 地缘政治风险可能影响公司项目建设。
  • 油价下跌可能导致订单增加不及预期，影响盈利水平。

估值与盈利预测

• 财务预测：

  • 2017-2019年营业收入分别为2007.38亿元、2285.12亿元、2615.87亿元。
  • 预计净利润分别为488.58亿元、578.11亿元、664.28亿元。
  • EPS分别为1.22元、1.45元、1.66元，对应PE分别为36.56倍、30.90倍、26.89倍。

• 行业对比：

  • 国内油服公司历史估值均值为30.6倍，国际公司均值为30.28倍。
  • 油服行业复苏期平均估值为36倍，公司估值为35倍，具有吸引力。

图表与数据

• 图1：公司主营业务收入（亿元）
• 图2：公司归母净利润（亿元）
• 图3：公司股权结构图
• 图4：公司钻井服务模式
• 图5：钻井业务营业收入（亿元）
• 图6：钻井业务毛利率
• 图7：钻机装备制造业务营业收入（亿元）
• 图8：钻机装备制造业务毛利率
• 图9：公司海外业务收入（亿元）
• 图10：公司海外业务占比
• 图11：2017年全球原油需求>供给（百万桶/天）
• 图12：2017年全球原油库存回落（百万桶）
• 图13：2017年全球浮仓显著下降（百万桶）
• 图14：美国原油库存（百万桶）
• 图15：委内瑞拉原油产量（百万桶/天）
• 图16：利比亚原油产量（百万桶/天）
• 图17：原油成本曲线右端陡峭
• 图18：国际石油公司资本开支（百万美元）与布伦特油价（美元/桶）
• 图19：国际油服公司营业收入（亿美元）与布伦特油价（美元/桶）
• 图20：ROE和ROA
• 图21：净利率和毛利率
• 图22：存货周转率
• 图23：应收账款周转率
• 图24：资产负债率
• 图25：流动比率和速动比率
• 图26：费用率

表格与数据

• 表1：公司钻井技术
• 表2：公司石油装备产品
• 表3：公司产能情况
• 表4：公司主要海外客户
• 表5：公司在手订单情况
• 表6：行业上市公司盈利能力比较（2017Q3）
• 表7：行业上市公司营运能力比较（2017Q3）
• 表8：行业上市公司偿债能力比较（2017Q3）
• 表9：行业上市公司费用率比较（2017Q3）
• 表10：公司现金流情况（亿元）
• 表11：国内油服公司历史估值
• 表12：国际公司历史估值
• 表13：盈利预测拆分

总结

中曼石油作为一家国际化油服企业，凭借其强大的技术实力和丰富的海外业务经验，在行业复苏背景下有望持续受益。公司业务以钻井工程服务为核心，辅以钻机装备制造，具备完整的钻采一体化服务能力。随着油价中枢上移至70-80美元/桶，油企资本开支将逐步恢复，带动油服行业复苏。公司目前在手订单充足，为未来业绩增长提供支撑。尽管存在地缘政治和油价波动等风险，但公司财务状况良好，盈利能力和估值水平在行业内具有优势，预计未来三年业绩持续增长，值得“增持”评级。