20210706-天风证券-永续债专题_关于永续债的三个问题_14页_1mb

永续债专题总结

一、当前永续债市场概况

1.1 2021年以来永续债市场表现

• 非金融机构永续债：

  • 发行及净融资规模同比下降明显；
  • 发行结构有所调整，城投债占比提升；
  • 发行期限有所拉长，市场表现呈现两级分化：中高等级利差窄幅震荡，低等级利差二季度有所走高。

• 金融机构永续债：

  • 二季度发行恢复，整体仍以银行永续债为主；
  • 银行永续债利差整体走低，5-6月出现小“V”型走势，尤其是中低等级银行永续债。

• 存量规模：

  • 截至2021年6月底，存量永续债规模共计4.1万亿元；
  • 银行永续债存量规模约1.7万亿元，占比约42%；
  • 非金融机构永续债赎回期主要分布在2024-2025年。

1.2 存量永续债行业及主体分布

• 非金融机构永续债：

  • 主要分布在公用事业、建筑装饰、综合、交通运输等行业；
  • 主要发行主体包括国电、大唐等央企。

• 金融机构永续债：

  • 银行永续债发行主体以国有银行和股份制银行为主；
  • 城商行及农商行发行规模整体较低。

• 评级分布：

  • 非金融机构及金融机构永续债均以AAA为主，占比接近90%或以上。

二、如何辨别永续债的“股性”与“债性”

2.1 从特殊条款看“股性”与“债性”

• “股性”条款：

  • 赎回/续期选择权；
  • 利息递延权；
  • 次级条款；
  • 减记条款（主要针对银行永续债）。

• “债性”条款：

  • 利率跳升机制（票面利率调整）。

• 趋势：

  • 多数永续债同时包含“股性”和“债性”条款；
  • 2019年后，含有次级条款的永续债比例持续上升。

2.2 会计规定中的“实质重于形式”原则

• 根据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）和《永续债相关会计处理的规定》：
  • 判断永续债的“股性”与“债性”，关键在于合同条款是否使发行人承担交付现金或其他金融资产的合同义务；
  • 需结合到期日、清偿顺序、利率跳升机制和间接义务等条款进行综合判断。

2.3 实际记账结果

• 非金融机构永续债：

  • 大部分被计入权益，小部分计入负债；
  • 个别债券曾经历会计科目的调整。

• 银行永续债：

  • 次级属性和减记条款使其“股性”更强；
  • 通常计入其他一级资本，不设置利率调升条款。

三、当前监管环境下，投资永续债有何约束

3.1 会计处理一致性要求

• 投资人需与发行人采用一致的会计处理方式；
• 若发行人将永续债计入权益工具，投资人也应将其视为权益工具投资。

3.2 不同类型投资者的约束

• 银行理财：

  • 投资于被认定为债权的永续债，属于标准化债权类资产；
  • 不符合标准的永续债可能被视为非标资产。

• 保险机构：

  • 投资银行永续债需根据其会计分类（权益或债务）进行相应资产配置；
  • 若计入权益，将占用保险资管的权益投资额度。

• 银行自营：

  • 若计入权益，风险权重为250%；
  • 若计入债权，风险权重为100%。

3.3 监管政策对永续债的影响

• 资管新规：

  • 固定收益类资管产品投资于债权类资产的比例不低于80%；
  • 现金管理类产品仅可投资于剩余期限在397天以内的债券。

• 标债认定：

  • 债性永续债被认定为标准化债权类资产；
  • 银行及理财公司可合规投资。

四、风险提示

• 永续债会计处理政策变化超预期；
• 永续债供给压力超预期；
• 信用风险持续暴露；
• 资管新规推进力度超预期。

五、小结

1. 永续债市场整体呈现发行规模下降、结构变化、期限拉长、利差分化等特点；
2. 永续债的“股性”与“债性”需综合合同条款、会计处理原则及实际记账结果判断；
3. 在当前监管环境下，投资永续债需考虑资管产品对债性属性的要求及会计处理一致性压力。

六、分析师信息

• 分析师：孙彬彬
• 执业证书编号：S1110516090003
• 邮箱：sunbinbin@tfzq.com