20170818-申万宏源-建议非银投资者关注AAA和AA+永续债_永续债投资价值分析及个券筛选_37页_1mb

永续债投资价值分析及个券筛选总结

核心内容概述

本报告分析了我国永续债的基本特征、存量情况、估值逻辑及个券投资价值，重点指出AAA和AA+永续债对非银投资者具有较高的投资价值，并推荐了59只具有较好投资价值的个券。

永续债的基本特征

• 发行人有赎回权和延期选择权：发行人可无限期延长到期日，投资者一般不能要求提前赎回。
• 利息支付不确定：除非发生强制性付息事件（如分红或减资），发行人可自行选择递延支付利息。
• 利率跳升机制：在首次发行至第一个续作期前，票面利率为基准利率 + 基本利差；续作后，利率为基准利率 + 基本利差 + 超额利差。
• 无担保、计入权益：大多数永续债计入权益科目，无担保，但无税盾作用。
• 偿债顺序与普通债券一致：在破产清算中，与普通债务一同清偿。

永续债存量情况

• 存量数量：目前我国共有627只永续债，总规模为9844亿元，占债券市场的0.35%。
• 主流品种：
  • 固定利率：以“5+N”和“3+N”为主，分别占总存量的58%和39%。
  • 浮动利率：以“9+N”、“12+N”、“15+N”和“20+N”为主，其中“20+N”具有强制兑付条款，计入金融负债。
• 行业分布：
  • 综合、建筑装饰及交运行业发行数量最多，发行规模也最大。
  • 钢铁、非银金融及建筑材料行业单只规模较大。
• 公司性质：
  • 地方国有企业发行数量和规模最大，占总发行量的73%和66%。
  • 中央国有企业单位规模较大。
  • 上市公司发行数量占95%，表明其融资能力较强。
• 评级分布：
  • AAA评级永续债数量占比49%，规模占比65%，具有较高的投资价值。
  • AA+评级永续债数量和规模分别为220只（28%）和2620亿元（28%）。
  • AA及以下评级永续债风险较大，溢价覆盖不足，建议规避。

估值逻辑

永续债与一般信用债之间存在利差，主要由以下因素构成：

1. 流动性溢价：整体不存在流动性溢价，但活跃券和不活跃券之间差异较大。
2. 再投资风险带来的凸性溢价：若市场利率下行，发行人可能行使赎回权；若利率上行，发行人可能不赎回，导致久期拉长。
3. 期限溢价：永续债续期可能导致久期拉长，需计提额外的期限溢价。
4. 利息延后不确定性补偿：对非上市公司或评级较低的债券给予10bp以内的利差补偿。

各评级永续债的超额利差

个券投资价值分析

我们通过插值法将永续债利率统一转换为3年期，并结合多个溢价因素进行修正，得出个券的综合投资价值。以下是部分精选个券的溢价分解：

推荐个券筛选条件

1. 主体评级为AAA或AA+。
2. 发行人属于上市公司。
3. 发行人属于地方或中央国有企业。
4. 前七个月年化换手率大于50%。
5. 剩余“2B个券相对于行业一般水平的信用溢价”和“3剩余的投资价值”合计大于100bp。

总结

• 永续债的投资价值：对非银投资者而言，AAA和AA+永续债具有较高的投资价值，而AA及以下永续债风险较大，建议规避。
• 市场关注：永续债的市场关注度将不断提升，其估值逻辑需考虑多个溢价因素。
• 建议：投资者应关注AAA和AA+评级的永续债，尤其是由上市公司或国有企业发行、流动性较好的品种。