20181128-天风证券-信用债专题研究_谁在发永续债_为何发永续__9页_829kb

永续债发行主体及动机分析总结

核心内容

永续债作为一种混合资本工具，自2013年首只发行以来，逐渐成为我国企业融资的重要方式之一。其发行主体以国企和央企为主，发行规模不断扩大，截至2018年，非金融企业发行的永续债存续规模接近1.5万亿元，涉及发行人超过400家。

主要观点

1. 发行主体分析

• 国企和央企为主：永续债的发行主体主要集中在国企和央企，这些企业通常面临较高的负债率和去杠杆压力。
• 产业债为主：永续债中，产业债占比约66%，城投债占比约34%。
• 行业分布：主要集中在建筑装饰和综合行业，资产负债率普遍在60%-70%之间。
• 资质分布：大多数永续债发行主体的初始评级为AAA，其次为AA+，两者合计占比超过90%。

2. 永续债市场概况

• 发行与到期情况：自2013年发行以来，永续债发行规模迅速扩大，2015年超过3500亿元。截至2018年，已有60期永续债完成偿付，累计金额达892亿元。
• 含权特性：所有永续债均含有延期选择权，78%的永续债还包含赎回选择权，98%的永续债含有调整票面利率的权利。

3. 永续债特点

• 高票息：永续债票息通常在5%-7%之间，相较于同期限国开债，票息溢价在80-450BP之间。
• 会计分类灵活性：根据金融工具准则，永续债可归类为权益工具或金融负债，归类为权益工具可降低资产负债率。

关键信息

1. 发行人动机

• 降杠杆：永续债可计入权益，有助于降低资产负债率，优化财务报表。
• 政策驱动：自2015年供给侧改革以来，国家持续推动企业去杠杆，特别是国企和央企。2018年相关政策进一步明确了国企降杠杆的具体目标。
• 融资便利性：永续债发行不受40%净资产比例限制，为高负债企业提供了额外的融资渠道。
• 治理优势：投资者无投票权，不稀释公司股权，减少治理争议。

2. 政策背景

• 2017年7月：全国金融工作会议强调国企降杠杆的重要性。
• 2017年8月：国务院常务会议部署深化央企降杠杆工作，提出建立负债率警戒线制度。
• 2018年8月：发改委等五部门发布《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出加强国企资产负债约束。
• 2018年9月：中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确国企资产负债率应逐步回归合理水平。

3. 市场影响

• 资产负债率变化：永续债发行主体平均资产负债率自2015年起逐步下降，而整体国企资产负债率呈上升趋势。
• 财务报表优化：将永续债计入权益可有效改善财务结构，增强企业融资能力。

风险提示

• 信用风险：发行人信用状况可能影响债券偿付能力。
• 政策风险：相关政策变化可能影响永续债的发行和使用。

图表概览

• 图1：永续债发行情况（亿元）
• 图2：永续债到期偿还情况（亿元）
• 图3：永续债城投债和产业债占比（%）
• 图4：永续债企业属性分布（亿元）
• 图5：永续债发行主体行业分布（亿元）
• 图6：永续债发行主体资产负债率分布（个）
• 图7：永续债发行主体初始外部评级（亿元）
• 图8：永续债发行主体最新外部评级（亿元）
• 图9：永续债发行时票息（%）
• 图10：永续债票息分布（只）
• 图11：永续中票与同期限国开收益率利差（BP，%）
• 图12：永续中票与同期限同等级中票收益率利差（BP，%）
• 图13：永续债含权情况（只）
• 图14：不同样本的发债主体资产负债率变化（%，亿元）
• 图15：永续债降低发行人的资产负债率（%）

结论

永续债因其可计入权益的特性，成为国企和央企在去杠杆背景下的重要融资工具。其高票息和灵活的会计处理方式，使其在满足企业融资需求的同时，也有助于优化财务结构。未来，随着政策对去杠杆的持续推进，国企和央企发行永续债的动力仍将持续。