2021信用主题策略之三：“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债-20210330-广发证券-16页_858kb

2021 信用主题策略之三：银行永续债与二级资本债分析总结

核心内容

在“优质资产荒”的背景下，银行永续债与二级资本债因安全性较高和流动性溢价尚存，成为机构投资者关注的焦点。避险情绪推动下，这两类债券的成交金额显著上升，占信用债及金融债成交比重达到4.8%。国有银行及股份制银行的成交占比持续提升，显示市场对优质资产的偏好。

主要观点

• 避险情绪主导市场配置：永煤事件及华夏幸福违约后，市场信用风险偏好下降，机构开始关注安全性高的资产。国股大行永续债与二级资本债因其较低的信用风险和一定的流动性溢价，成为避险资产配置的优选。
• 成交金额与结构变化：3月以来，银行永续债与二级资本债成交金额显著上升，国有大行与股份制银行成交占比大幅提升，显示市场对优质资产的集中配置。
• 利差波动因素：利差的变化主要受风险事件、政策影响及市场配置需求驱动。利差走阔多因风险事件冲击或政策利空，而利差收窄则因风险缓和或配置需求增加。
• 流动性溢价是利差主因：银行永续债因条款不利投资者，收益率高于二级资本债。但央行票据互换工具（CBS）的使用提升了永续债流动性，使其利差相对稳定。
• 未来行情展望：尽管当前利差已压缩至历史低位，但“优质资产荒”仍将持续，国股大行永续债与二级资本债仍具配置价值。5年期AAA-二级资本债仍具有性价比。
• 风险提示：需关注银行信用风险及资管新规过渡期结束后的抛压风险。

关键信息

• 成交金额占比：3月以来，银行永续债与二级资本债成交金额占比达4.8%。
• 成交结构：国有大行与股份制银行成交占比由71%提升至84%。
• 利差变化：银行永续债与二级资本债利差在20-35bp之间震荡，流动性溢价是主要影响因素。
• 二级资本债与永续债利差：2019年8月至2020年初利差收窄，主要因CBS操作提升流动性；2020年1月至5月利差走阔，因资管新规延长期结束引发抛压。
• 收益率情况：截至2021年3月26日，3年及5年期AAA-二级资本债收益率分别为3.7%和4.1%，高于同期限信用债和城投债。
• 投资建议：国股大行永续债与二级资本债在“优质资产荒”下仍具配置价值，尤其5年期AAA-二级资本债尚有性价比。

行情展望

• 利差压缩已过半程：3月以来，二级资本债利差已压缩约15bp，但“优质资产荒”下仍有配置空间。
• 流动性溢价与票息优势：尽管银行理财对长久期债券有抛压风险，但市场逐步消化利空，集中抛售可能性较低。
• 投资建议：在信用风险偏好难以恢复的背景下，国股大行永续债与二级资本债仍是较好选择，建议适度参与。

风险提示

• 信用风险：需关注银行信用风险，尤其是弱资质主体可能引发的市场波动。
• 资管新规到期风险：2021年底资管新规过渡期结束，可能带来银行永续债与二级资本债的被动抛压。

附录：分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
• 范昱：高级分析师，南京大学经济学硕士，2021年2月加入广发证券发展研究中心。注意：范卓宇并非香港证券及期货事务监察委员会注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

总结

银行永续债与二级资本债在当前市场环境下，因其较高的安全性与一定的流动性溢价，成为机构投资者在“优质资产荒”中关注的重点。虽然利差受多种因素影响而波动，但整体保持稳定。在资管新规过渡期结束前，尽管存在一定的抛压风险，但市场正在逐步消化这一利空，机构配置热情仍较高，因此仍可适度参与。