高端装备行业科创板高端装备公司系列研究：天宜上佳-20190627-银河证券-18页_1mb

科创板高端装备行业研究报告：天宜上佳

核心内容

天宜上佳是一家专注于高铁动车组粉末冶金闸片和合成闸片、闸瓦的制造企业，主要产品为轨道交通制动系统的核心关键零部件。公司是“复兴号”动车组粉末冶金闸片的核心供应商，所持证书覆盖车型居国内第一，具备较高的市场地位和竞争优势。

主要观点

1. 主营业务：公司产品包括粉末冶金闸片和合成闸片、闸瓦，应用于高铁动车组、机车及城轨车辆制动系统，是高铁制动系统关键零部件供应商。
2. 核心技术：公司掌握粉末冶金闸片和合成闸片、闸瓦的核心技术，产品适用于多种速度等级的列车，并能在高温、高寒环境下保持良好性能。
3. 盈利模式：公司通过新造整车（系统集成）和车辆后续修检（铁总联采及检修）两种模式盈利，其中检修模式占比高，但随着“复兴号”推广，新造整车模式增长迅速。
4. 竞争优势：公司在高铁动车组闸片领域具有明显优势，是唯一获得“复兴号”两个车型认证的厂商，且产品覆盖范围广，技术领先。
5. 财务状况：公司收入持续增长，2016-2018年营业收入分别为4.68亿元、5.07亿元和5.58亿元，综合毛利率稳定在73-75%之间，盈利能力较强。
6. 募集资金计划：公司拟公开发行不超过7,000万股，募集资金约6.46亿元，用于扩大产能、研发新车型及拓展营销网络，以增强市场竞争力。

关键信息

产品与市场

• 主要产品：粉末冶金闸片、合成闸片、闸瓦。
• 应用范围：
  • 粉末冶金闸片：适用于高铁动车组（300-350km/h）及部分机车、城轨车辆（200-250km/h）。
  • 合成闸片、闸瓦：适用于速度200km/h以下的铁路机车及城市轨道车辆。
• 技术优势：
  • TS588A/32型粉末冶金闸片是唯一获得“复兴号”两个车型认证的国产厂商产品。
  • 公司持有6张CRCC认证证书，覆盖车型最多，且参与制定行业标准。
• 市场空间：
  • 高铁运营里程持续增长，动车组保有量逐年上升，带动闸片市场稳步扩大。
  • 城市轨道交通快速发展，市场潜力巨大。

财务状况

• 收入增长：2016-2018年营业收入分别为4.68亿元、5.07亿元、5.58亿元，年均增长约8-10%。
• 毛利率：综合毛利率稳定在73-75%之间，粉末冶金闸片为公司主要收入来源，2018年占比达99.18%。
• 盈利能力：净利润分别为1.95亿元、2.22亿元、2.63亿元，年均增长约13-18%。
• 资产负债率：保持在较低水平（6.15%-9.42%），且主要为经营性债务。
• 经营现金流：经营性现金流量净额稳定，2018年为244万元。

股权结构

• 实际控制人：吴佩芳，持有公司35.68%股份，为公司核心技术人员。
• 股权结构：公司股权集中，主要股东包括吴佩芳、久太方合及释加才让。

竞争格局

• 主要竞争对手：克诺尔车辆设备（苏州）、中车戚墅堰、北京浦然、北京瑞斯福、博深工具等。
• 行业特点：准入门槛高，行业集中度高，市场竞争有序。
• 公司地位：在“复兴号”CR400AF和CR400BF车型中占据领先地位，是国内高铁动车组闸片的领军企业。

募集资金计划

• 项目：
  1. 年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目：总投资2.6亿元，用于扩大产能。
  2. 时速160公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目：总投资3.1亿元，用于研发和智能制造。
  3. 营销与服务网络建设项目：总投资0.756亿元，用于提升市场占有率和品牌影响力。
• 预期影响：项目投产后将显著提升公司产能，增强市场竞争力。

估值分析

• 估值区间：基于行业平均估值，公司给予18-23倍PE，对应市值48-60亿元。
• 参考公司：神州高铁、晋西车轴、鼎汉技术、康尼机电。
• 市场前景：公司业务结构较为单一，但凭借技术优势和市场地位，具备较强的业绩支撑能力。

风险提示

1. 下游动车组需求不及预期的风险。
2. 产品认证证书和维修资质无法取得的风险。
3. 行业竞争加剧可能导致主要产品毛利率下降的风险。

结论

天宜上佳作为国内高铁动车组粉末冶金闸片的领军企业，凭借技术优势、产品覆盖广和客户资源丰富，在行业中占据领先地位。公司财务状况良好，盈利模式稳定，未来增长潜力较大，但需关注行业需求变化和竞争加剧带来的风险。